本報告導(dǎo)讀：

公司4Q24 業(yè)績符合預(yù)期，蓄能創(chuàng)新高保障1Q25E 電量，低利率環(huán)境下穩(wěn)定股息相對價值有望持續(xù)提升。

投資要點：

維持“增持”評級：考慮到公司披露 2024年業(yè)績快報等因素，下調(diào)2024 年EPS 至1.33 元(原值1.34 元)，維持2025~2026 年EPS 至1.43/1.50 元?？紤]公司作為水電龍頭且分紅比例較高的估值溢價，維持目標價34.32 元，維持“增持”評級。

公司4Q24 業(yè)績符合預(yù)期。公司業(yè)績快報披露2024 年營業(yè)收入842億元，同比+7.8%(經(jīng)調(diào)整);同期歸母凈利潤325 億元，同比+19.4%(經(jīng)調(diào)整)。我們測算公司4Q24 營業(yè)收入179 億元，同比-11.8%;同期歸母凈利潤45.0 億元，同比-21.3%，4Q24 業(yè)績符合我們此前預(yù)期。

蓄能創(chuàng)新高保障1Q25E 電量。公司4Q24 歸母凈利潤回落主要由于發(fā)電量下滑：公司4Q24 境內(nèi)水電發(fā)電量601 億千瓦時，同比-17.6%。

我們推測公司4Q24 發(fā)電量下滑主要由于：1)流域下游水庫來水同比偏枯：4Q24 烏東德/三峽水庫來水總量約235/610 億立方米，同比+9.2%/-26.1%;2)梯級水庫蓄能同比提升：據(jù)公司官方微信公眾號，截至2024 年12 月27 日公司梯級水庫蓄能約308 億千瓦時，創(chuàng)歷史同期新高。我們預(yù)計蓄能情況較佳有望為公司1Q25E 迎峰度冬期間電量提供保障。

低利率環(huán)境下，穩(wěn)定股息價值突顯。公司公告擬于2025 年1 月24日派發(fā)1H24 中期分紅，每股現(xiàn)金股利0.21 元。我們認為公司分紅金額穩(wěn)中有升的特質(zhì)難能可貴，在投資者要求回報率下降背景下，公司的穩(wěn)定股息相對價值有望提升(詳見2024 年3 月公司深度報告《國之重器大巧不工，穩(wěn)定分紅溢價可期》)。投資者對公司的“要求股息率”可由無風(fēng)險利率及要求風(fēng)險補償兩部分構(gòu)成，當(dāng)前無風(fēng)險利率仍處于持續(xù)下行通道(截至2025 年1 月20 日中債10 年期國債到期收益率1.67%，同比-82.8 bp)，而未來投資者“要求風(fēng)險補償”亦有望下降(市場對公司分紅金額穩(wěn)定性預(yù)期提升、市場風(fēng)格偏向與經(jīng)濟周期相關(guān)性較弱的穩(wěn)定類資產(chǎn))，我們認為投資者對公司的“要求股息率”仍有下行空間。

風(fēng)險提示：來水不及預(yù)期、電價低于預(yù)期、投資收益低于預(yù)期等。