投資要點：

湖北省區(qū)域性綜合能源發(fā)電企業(yè)，“水火風光”多能互補。公司為三峽集團旗下湖北省綜合能源發(fā)電平臺，截至24 年中報，公司控股裝機容量達1633 萬千瓦，其中水/火/風/光裝機分別達到466/663/122/383 萬千瓦。24Q1-3 公司實現(xiàn)營業(yè)收入154 億元，YOY+6.7%，實現(xiàn)歸母凈利24.6 億元，YOY+43%。

公司發(fā)布全年電量公告，24 年全年發(fā)電量440 億度，其中水/火/風/光分別為110/265/22/44 億度，YOY-0.4%/+33%/+11%/+54%。

煤價下行有望帶來業(yè)績增量，火電在建項目將陸續(xù)投產(chǎn)。公司已投運火電項目主要由鄂州發(fā)電(396 萬千瓦)、東湖燃機(37 萬千瓦)、新疆楚星公司(30萬千瓦)、宜城公司(200 萬千瓦)經(jīng)營。(1)測算24H1 公司火電度電凈利0.043 元，同比+0.03 元，主因市場煤價下行，長協(xié)比例從84%下降至55%。

我們測算24 年火電凈利有望修復至9.8 億元，同比+8 億元;假設25 年火電電價降0.015 元，入爐標煤降70 元/噸，火電點火價差預計穩(wěn)中有升。(2)在建的江陵電廠二期項目(2*66 萬千瓦)，假設首臺機組/第二臺機組分別于25 年底/26 年年中投產(chǎn)，預計有望分別貢獻26 年歸母凈利1/0.5 億元。

清江流域來水情況改善，水電業(yè)務盈利有望修復。公司已投運水電包括清江流域水布埡、隔河巖、高壩洲等電站，合計裝機342 萬千瓦;溇水干流66萬千瓦;漢江能源12 萬千瓦;海外瓦亞加發(fā)電46 萬千瓦。(1)24 年水電發(fā)電量較23 年基本持平，成本端23 年海外項目因來水不足而采購高價現(xiàn)貨電的不利因素消除，我們測算24 年水電凈利潤9 億元，同比+1.6 億元;(2)假設25 年水電利用小時持平，綜合考慮費用償還，我們測算25 年水電凈利潤9.8 億元，同比+0.8 億元。(3)此外公司擬建淋溪河電站，具有反調(diào)節(jié)能力，合計裝機17.5 萬千瓦，目前處于項目推進前期工作。

新能源項目建設持續(xù)推進，抽蓄項目即將放量。23 年公司新能源在運裝機、在建裝機、儲備裝機分別達到438、257、86 萬千瓦。(1)我們測算24 年新能源凈利潤6.8 億元，同比+1 億元;預計25 年新能源凈利潤7.9 億元，同比+1.1 億元。(2)公司積極布局抽水蓄能，儲備抽蓄項目合計440 萬千瓦;羅田平坦原項目在建，長陽清江項目、南漳張家坪項目已通過投資決策。

盈利預測與估值。我們預計公司2024-26 年實現(xiàn)歸母凈利24.9/26.3/31.5 億元，對應24-26 年EPS 為0.38/0.41/0.48 元?？杀裙?5 年平均PE 15 倍，給予公司25 年14-16 倍PE，對應合理價值區(qū)間5.74-6.56 元，首次覆蓋給予優(yōu)于大市評級。

風險提示。來水不及預期，在建項目進度不及預期，新能源盈利性下滑。