引言：地緣博弈重構(gòu)油運格局

過去兩年，油運運價整體中樞高，卻旺季不旺。除了實際需求和補庫改善不明顯，“影子船隊”對于油運需求的侵蝕也是主要原因之一。當(dāng)前，在俄烏沖突結(jié)束和美國對伊制裁趨嚴(yán)的預(yù)期不斷升溫下，原油貿(mào)易格局或面臨重構(gòu)，油運景氣周期將形成閉環(huán)。

中遠海能：能源物流龍頭，彈性向上，不失穩(wěn)定中遠海能是中國遠洋海運集團旗下專門從事油品、液化天然氣(LNG)等能源運輸?shù)墓?。截?025 年1 月，公司自有油輪運力規(guī)模2,050 萬DWT，占全球市場份額3.1%，運力規(guī)模全球首位。公司目前有外貿(mào)油運、內(nèi)貿(mào)油運、LNG 運輸和外貿(mào)油運三大業(yè)務(wù)，分別具有周期性、牌照化和項目制的特征，盈利穩(wěn)定與彈性并重。

內(nèi)貿(mào)油運由交通運輸部進行牌照化管理，行業(yè)運力控制嚴(yán)格，市場供需緊平衡，價格波動較小。

根據(jù)2023 年中報數(shù)據(jù)，公司在內(nèi)貿(mào)原油運輸市場的市占率高(超過55%);同時COA 貨源占比高達95%以上，收益穩(wěn)定。2024 年前三季度，內(nèi)貿(mào)油運錄得毛利11.3 億，毛利率26%。作為LNG 開發(fā)項目的重要環(huán)節(jié)，LNG 運輸通常會相應(yīng)簽訂長期運輸協(xié)議，俗稱“項目船”，取得穩(wěn)定的租金收益。2024 年前三季度，公司LNG 運輸業(yè)務(wù)錄得毛利8.1 億，毛利率50%。因此，內(nèi)貿(mào)油運和LNG 運輸業(yè)務(wù)營收和毛利相對穩(wěn)定，將得益于后續(xù)船隊規(guī)模的擴張繼續(xù)增長。

外貿(mào)油運：沖突緩解、制裁趨嚴(yán)，供需困境反轉(zhuǎn)外貿(mào)油運具有明顯的周期性，我們認(rèn)為需求側(cè)有如下催化：1)俄烏沖突結(jié)束，如果原油貿(mào)易向沖突前的格局轉(zhuǎn)變，印度、中國或因俄原油進口減少而增加中東、美灣等長航距原油進口，VLCC明顯受益;2)俄羅斯為突破“限價令”大量使用“影子船隊”出口原油(占其出口超83.8%)，若制裁隨著沖突解除，合規(guī)市場需求將增加;3)特朗普若加大對伊朗制裁將使得伊朗油出口縮減，從而增加合規(guī)市場油運需求。供給側(cè)，當(dāng)前“影子船隊”共687 艘，以運力計占全球14.1%，且以15 年+老船為主(615 艘)。“影子船隊”或加速出清，重塑供給格局：1)合規(guī)市場中，老船運營比例大幅下降，因此即使俄羅斯“影子船隊”制裁解除也難以全部回流;2)對伊制裁趨嚴(yán)將使拆船難度加大，尚未被制裁的老船或加速拆解，預(yù)計2025-26 年VLCC 船隊增速從0.2%和2.2%下修至-1.4%、0.7%，難以形成有效供給壓力，供給增加的焦慮得以消除。

投資建議：LNG 業(yè)務(wù)夯實安全墊，外貿(mào)彈性向上中遠海能以LNG 運輸和內(nèi)貿(mào)油運為盾，向下筑底;外貿(mào)油運為矛，釋放彈性：1)船隊規(guī)模擴張將進一步夯實業(yè)績“安全墊”，未來4 年(2025-28)，公司將陸續(xù)交付38 艘LNG 船、8 艘內(nèi)貿(mào)油輪和?；反?，預(yù)計LNG 及內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)利潤(含投資收益)將增長55%至43.5 億;2)外貿(mào)油運業(yè)務(wù)具有顯著利潤彈性，實際TCE 運價每上漲1 萬美金/天，VLCC 年化利潤增加約9.89 億，外貿(mào)油運彈性向上;3)周期上行期，二手船價維持高位體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)的樂觀情緒，重置成本法對公司估值提供堅實支撐。預(yù)計公司2024~2026 年歸母利潤分別為 39.6 億元、56.6億元和65.3 億元，對應(yīng)PE 分別為13.6 倍、9.5 倍和8.3 倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

1、全球經(jīng)濟大幅下滑;2、美國對伊朗制裁不及預(yù)期;3、老舊船舶淘汰不及預(yù)期;4、新造船訂單加快;5、盈利假設(shè)不成立或不及預(yù)期。