投資要點(diǎn)：

公司起家于煤，專注于煤。山煤國(guó)際是一家以貿(mào)易起家的煤炭公司，山煤集團(tuán)持有山煤國(guó)際57.91%股份，背靠山西焦煤，實(shí)際控制人為山西省國(guó)資委。公司以自有煤礦為基礎(chǔ)，以貨源組織、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)為保障，以產(chǎn)穩(wěn)銷、以銷促貿(mào)，貿(mào)服結(jié)合，積極構(gòu)建產(chǎn)運(yùn)銷貿(mào)協(xié)同發(fā)展、聯(lián)動(dòng)發(fā)力的經(jīng)營(yíng)模式，實(shí)現(xiàn)從煤炭生產(chǎn)商向能源供應(yīng)綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)變。

公司盈利能力仍向好，成本優(yōu)勢(shì)突出。2024上半年山西省開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項(xiàng)整治，山西煤企產(chǎn)銷量均出現(xiàn)明顯下降，公司業(yè)績(jī)雖有波動(dòng)但表現(xiàn)仍較好，2024年前三季度毛利為76.15億元，毛利率34.67%，居同行前列。公司推行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，樹立全員成本意識(shí)，三項(xiàng)費(fèi)用呈下降趨勢(shì)，并加強(qiáng)資金回籠，提升使用效率。

戰(zhàn)略深耕煤炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)，輔以煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)。公司煤種豐富，下屬煤礦合資居多，目前擁有在產(chǎn)礦井14座。煤炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率高，盈利能力較強(qiáng)，2023年毛利率為58.85%，其中動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)保供，冶金煤以質(zhì)論價(jià)，穩(wěn)定盈利預(yù)期。貿(mào)易煤業(yè)務(wù)經(jīng)受壓縮后，當(dāng)前銷量保持平穩(wěn)，追求高質(zhì)量發(fā)展，在公司低成本領(lǐng)先戰(zhàn)略下，毛利率再上臺(tái)階，由2018年的1.94%提升至2023年的4.34%。

煤炭供需將達(dá)到平衡，煤價(jià)有望止跌企穩(wěn)。供給端：當(dāng)前在煤炭庫(kù)存高企、煤價(jià)下跌和推動(dòng)煤炭高效清潔利用等的現(xiàn)狀下，將倒逼企業(yè)穩(wěn)定和控制煤炭產(chǎn)量，推動(dòng)煤炭供需回到平衡點(diǎn);隨著內(nèi)貿(mào)煤市場(chǎng)下跌、進(jìn)口低卡煤價(jià)差收窄和進(jìn)口中卡煤價(jià)持續(xù)倒掛，煤炭進(jìn)口量有望收縮。需求端：受房地產(chǎn)基建拖累，當(dāng)前需求較為疲軟，但我國(guó)政府多次強(qiáng)調(diào)持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，增加基建方面的建設(shè);疊加海外方面，若美俄烏和談順利，烏克蘭重建對(duì)鐵等資源將產(chǎn)生較大需求。整體看，隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，煤炭需求提升，煤價(jià)有望窄幅波動(dòng)，最終止跌企穩(wěn)。

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2024-2026年，公司實(shí)現(xiàn)收入281.53/305.17/323.80億元。對(duì)應(yīng)EPS 分別為1.40/1.57/1.73元/股，我們給予公司2025年對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.13元，首次覆蓋給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際環(huán)境不確定性增強(qiáng)，煤炭需求不及預(yù)期。