23 年業(yè)績高速成長，財務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健。23 年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1186.82 億元，同比增長43.55%，歸母凈利潤74.40 億元，同比增長153.20%，扣非凈利潤69.04 億元，同比增長152.09%。23Q4，營業(yè)收入335.85 億元，同比增長12.31%，歸母凈利潤10.86 億元，同比下降13.97%，扣非凈利潤8.57億元，同比下降24.13%，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量達(dá)137.13 億元，環(huán)比上升81.82億元，貨幣資金278.37 億元，同比增長39.29%。

山西大基地一期24Q1 投產(chǎn)，運(yùn)營效率和成本競爭力領(lǐng)先。根據(jù)23 年年報，2023 年5 月，公司公告擬在山西綜改區(qū)規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)56GW 垂直一體化大基地項(xiàng)目。該項(xiàng)目在行業(yè)中首次整合了硅片、電池、組件一體化三個環(huán)節(jié)，通過數(shù)字化智能系統(tǒng)串聯(lián)各生產(chǎn)線，配合自動化運(yùn)輸，立體倉庫和自動倉儲等最新生產(chǎn)線設(shè)計方案，將建成生產(chǎn)運(yùn)營效率和成本競爭力領(lǐng)先，不斷導(dǎo)入前沿技術(shù)落地，符合“新質(zhì)生產(chǎn)力”要求的 N 型一體化工廠。目前項(xiàng)目建設(shè)順利，一期項(xiàng)目14GW 于2024 年3 月起逐步投產(chǎn)。

24 年N 型出貨有望提升，海外市場布局完善。根據(jù)23 年年報，23 年公司光伏組件出貨78.52GW，N 型出貨 48.41GW，占比約 62%，根據(jù) InfoLinkConsulting ，公司組件出貨量排名行業(yè)第一。24 年，公司出貨目標(biāo)為100-110GW，其中N 型出貨占比接近 90%。截至23 年底，公司擁有行業(yè)最大超過12GW 硅片、電池及組件海外一體化產(chǎn)能。公司主動應(yīng)對海外市場的貿(mào)易政策變化，著力推進(jìn)碳足跡管理、供應(yīng)鏈溯源、ESG 等工作并取得積極進(jìn)展，公司在中國、歐洲兩大主要市場取得較快增長的同時，也抓住中東、拉美及東南亞等新興市場的機(jī)遇，積極應(yīng)對美國市場政策變化并逐步實(shí)現(xiàn)順利出貨。

轉(zhuǎn)化效率持續(xù)進(jìn)步，產(chǎn)品研發(fā)屢現(xiàn)突破。根據(jù)23 年年報， 2023 年年底N型電池量產(chǎn)平均效率超過 25.8%，2024 年一季度量產(chǎn)平均效率已超過26%，N 型組件功率高出同版型P 型產(chǎn)品約30W。公司產(chǎn)品研發(fā)效率屢創(chuàng)新高，基于N型TOPCon 的鈣鈦礦疊層電池經(jīng)中科院上海微系統(tǒng)與信息技術(shù)研究所檢測轉(zhuǎn)化效率達(dá)到 32.33%。

盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計公司24-26 年的歸母凈利潤分別為60.12、71.56、89.60 億元，同比增長-19.2%、19.0%、25.2%，對應(yīng)EPS 分別為0.60、0.72、0.90 元。參考可比公司的估值水平，我們給予公司24 年15-17倍PE 估值，對應(yīng)合理價值區(qū)間為9.01-10.22 元，給予“優(yōu)于大市”評級。

風(fēng)險提示：競爭加劇;行業(yè)需求下滑;政策風(fēng)險;技術(shù)進(jìn)步不及預(yù)期。