投資要點(diǎn)：

六庫聯(lián)調(diào)強(qiáng)化水電核心，抽水蓄能開展新篇章。

公司此前在溪、向、三、葛四庫時(shí)期即已是全球最大的水電公司。

2023 年收購烏東德和白鶴灘水電站，通過六庫聯(lián)調(diào)實(shí)現(xiàn)“4+2≥6”，進(jìn)一步增強(qiáng)了水電基本盤。國際業(yè)務(wù)方面，公司在2023 年取得顯著成績，凈利潤達(dá)14.5 億元，海外項(xiàng)目如巴基斯坦卡洛特水電站等平穩(wěn)推進(jìn)。新能源領(lǐng)域，公司成功運(yùn)營“水風(fēng)光儲(chǔ)”一體化基地，2023 年光伏、儲(chǔ)能規(guī)模均突破1GW，綠電綠證交易規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大。托管長龍山、開工張掖&菜籽壩、拿下休寧，10GW+的抽水蓄能宏圖初展。

穩(wěn)健經(jīng)營與高分紅：債務(wù)優(yōu)化助力業(yè)績平滑。

近年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額穩(wěn)健增長，現(xiàn)金流充裕，確保維持穩(wěn)定的高分紅比例，增強(qiáng)股東回報(bào)。根據(jù)公司22-24 年的股東分紅回報(bào)規(guī)劃，2016 年至2020 年每股現(xiàn)金分紅不低于0.65 元，2021 年至2025 年分紅比例不低于當(dāng)年凈利潤的70%，彰顯了對(duì)股東利益的重視和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。截至2023 年，公司有息負(fù)債總額達(dá)到2887 億元人民幣，資產(chǎn)負(fù)債率上升至62.9%，主要是由于烏、白水電站的收購。2024Q1，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少2.96 億元人民幣，減輕了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)有效平滑了業(yè)績波動(dòng)性。

水電行業(yè)春風(fēng)得意，抽水蓄能蓄勢(shì)待飛

1Q24，全國水電發(fā)電量同比增長2.2%，A 股水電板塊營收、歸母凈利潤同比增長5.6%、18.4%，凈利率提升7.85pct，行業(yè)在春風(fēng)中逐步回暖。2014 年起，國家發(fā)改委調(diào)整水電上網(wǎng)電價(jià)，形成獨(dú)立電價(jià)、省內(nèi)標(biāo)桿電價(jià)和跨省跨區(qū)協(xié)商電價(jià)三種模式，為水電行業(yè)市場(chǎng)化奠定基礎(chǔ)。2022 年，江蘇省按照聯(lián)動(dòng)機(jī)制給雅礱江送蘇電量漲價(jià)，大水電作為低價(jià)、清潔、可控的優(yōu)質(zhì)電源，外送電價(jià)有望迎來漲價(jià)窗口期。面對(duì)大型水電開發(fā)的后期，抽水蓄能成為轉(zhuǎn)型方向之一，公司利用水電領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)積極布局，有望創(chuàng)造下一個(gè)增長極。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

我們預(yù)測(cè)24-26 年公司營收分別為875.81、880.59 和885.59 億元，歸母凈利潤分別為350.12、364.53 和378.41 億元，EPS 分別為1.43/1.49/1.55 元，對(duì)應(yīng)8 月5 日收盤價(jià)PE 分別為20.9/20.1/19.3 倍。

首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

水庫流域來水偏枯;需求下降導(dǎo)致電力銷售受阻;電價(jià)市場(chǎng)波動(dòng)性增加。