事件：公司發(fā)布2024年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為78.48~90.87億元，同比增加2.75%~18.97%;由此計(jì)算 24Q4 歸母凈利潤為 6.22~18.61億元，同比-33%~+99%。

水電發(fā)電量穩(wěn)健增長，新能源發(fā)電量同比大增。公司2024年完成發(fā)電量1120.12 億千瓦時，同比增加 4.62%。水電方面，由于 2024 年瀾滄江流域來水偏豐0.5成，且公司TB水電站年內(nèi)全部投產(chǎn)、硬梁包水電站年內(nèi)部分投產(chǎn)，使得發(fā)電量同比增長 2.53%至 1079.29 億千瓦時，如剔除新投產(chǎn)機(jī)組的貢獻(xiàn)，公司2024年水電發(fā)電量同比基本持平。新能源方面，得益于裝機(jī)規(guī)模提升，2024年發(fā)電量同比大增127.09%至40.83億千瓦時;其中風(fēng)電4.17億千瓦時，同比+6.92%;光伏36.66億千瓦時，同比+160.37%。24Q4，公司完成發(fā)電量259.86億千瓦時，同比增長7.37%;其中水電、風(fēng)電、光伏分別為248.47、0.98、10.14 億千瓦時，同比增長 5.47%、8.89%、92.41%。

新機(jī)組投產(chǎn)有望驅(qū)動公司 25 年發(fā)電量實(shí)現(xiàn)增長。水電方面，公司所屬 TB水電站裝機(jī)容量為4*35=140萬千瓦，已于2024年全部投運(yùn)。2024年TB水電站發(fā)電量為28.7億千瓦時，其設(shè)計(jì)多年平均發(fā)電量62.3億千瓦時，對應(yīng)25 年增量電量或有望達(dá)到 33.6 億千瓦時。公司所屬硬梁包水電站裝機(jī)容量為1*3.6+4*27=111.6 萬千瓦，其中首臺 5 號機(jī)組(3.6 萬千瓦)、第二臺 4 號機(jī)組(27萬千瓦)目前已投運(yùn)。2024年硬梁包水電站發(fā)電量0.23億千瓦時，其設(shè)計(jì)多年平均發(fā)電量 51.81 億千瓦時，隨著硬梁包水電站于 2025 年全部投運(yùn)，亦有望為公司貢獻(xiàn)較為可觀的增量電量。新能源方面，根據(jù)公司規(guī)劃，24年新增裝機(jī)規(guī)模約 300 萬千瓦左右，考慮到十四五末要實(shí)現(xiàn) 1000 萬千瓦裝機(jī)目標(biāo)，預(yù)計(jì)2025年新增裝機(jī)仍將維持較高水平，從而帶動發(fā)電量快速增長。

外送電量電價波動幅度有限，折舊到期&融資成本下降有望對盈利能力形成支撐。從電價端來看，公司西電東送電量多遵循框架協(xié)議，實(shí)際和市場化電價相掛鉤的電量占比較小，預(yù)計(jì)受廣東等省份25 年電價下行影響有限。以瀾上6座電站為例，2024年實(shí)際上網(wǎng)電量約280億千瓦時，而根據(jù)《2025年云南電網(wǎng)優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃安排》，其安排瀾滄江上游電站“點(diǎn)對網(wǎng)”送廣東電量為 200 億千瓦時，因此預(yù)計(jì)受市場化電價影響的電量約 80 億千瓦時(以 24年實(shí)際上網(wǎng)電量為基數(shù))。從成本端來看，一方面，雖然公司 TB、硬梁包電站陸續(xù)投產(chǎn)將導(dǎo)致24-25年折舊金額增加，但功果橋、糯扎渡、龍開口等電站部分機(jī)組折舊到期預(yù)計(jì)能抵消部分不利影響。另一方面，在利率下行環(huán)境中，融資成本的下降也有望為公司節(jié)省一定的財務(wù)費(fèi)用，24Q1-3公司產(chǎn)生財務(wù)費(fèi)用19.79億元，同比減少2.2%，對應(yīng)財務(wù)費(fèi)用率10.2%，同比下降1.0pct。

投資建議：預(yù)計(jì)公司2024-2026年將分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤82、89、95億元，對應(yīng)PE 19.27x，17.88x，16.61x，維持推薦評級。

風(fēng)險提示：來水波動的風(fēng)險;電價波動的風(fēng)險等。