投資要點：

產(chǎn)品和海外市場維持領先，全年依然保持盈利。公司發(fā)布業(yè)績預告，24 年歸母凈利潤0.8-1.2 億元，扣非凈利潤虧損7.5-10.5 億元。24Q4，歸母凈利潤虧損10.95-11.35 億元，扣非凈利潤虧損12.26-15.26 億元。公司憑借N 型技術(shù)持續(xù)迭代和海外市場占比較高等優(yōu)勢，總體展現(xiàn)出較同業(yè)更強的經(jīng)營韌性，組件出貨量維持行業(yè)領先，持續(xù)推動提效降本和產(chǎn)能升級，同時不斷拓展國際化布局，完善精細化管理。但面對低價訂單造成的毛利率下降，以及落后產(chǎn)能淘汰、火災事故等因素影響，經(jīng)營性業(yè)績出現(xiàn)同比較大下降。

從產(chǎn)品出海到制造出海，海外布局具備領先性。公司正加大對中東和美國市場的布局，根據(jù)公司《投資者調(diào)研紀要2024/10/30》，公司已于24Q2 完成中東產(chǎn)能項目協(xié)議簽署，項目在推動執(zhí)行階段，計劃25 年上半年相關(guān)基礎設施動工建設，預計26 年上半年達產(chǎn)。根據(jù)公司《境外發(fā)行全球存托憑證新增境內(nèi)基礎A 股股份募集說明書》，本次GDR 發(fā)行募資項目包括了美國1GW 高效組件項目。我們認為，公司海外市場的品牌和渠道優(yōu)勢較強，隨著海外本土化產(chǎn)能的逐漸落地，有望逐漸提升在高溢價市場的盈利能力。

招標價格有所回暖，公司主營業(yè)務有望受益。展望2025 年，行業(yè)的價格和供需都開始出現(xiàn)改善的信號。根據(jù)公司《投資者調(diào)研紀要2024/12/31》，頭部企業(yè)在主流招標市場的報價已經(jīng)有企穩(wěn)回暖態(tài)勢，市場格局有所好轉(zhuǎn)。行業(yè)供給側(cè)改革的持續(xù)推進有賴于各方積極配合，總體有利于行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)公司24 年業(yè)績預告，25 年，伴隨著光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)深度調(diào)整，缺乏競爭力的產(chǎn)能面臨快速出清，行業(yè)供需關(guān)系有望加速再平衡。我們認為，在行業(yè)出清周期，公司作為組件龍頭將發(fā)揮自身技術(shù)和品牌優(yōu)勢，率先走出行業(yè)困境。

盈利預測與投資建議：我們預計公司24-26 年的歸母凈利潤分別為1.02、41.81、50.93 億元，同比增長-98.6%、3994.1%、21.8%，對應PE 分別為599.62、14.65、12.02 倍。參考可比公司的估值水平，我們給予公司25 年15-17 倍PE 估值，對應合理價值區(qū)間為6.27-7.10 元，給予“優(yōu)于大市”評級。

風險提示：競爭加劇;行業(yè)需求下滑;政策風險;技術(shù)進步不及預期。