烯烴供需雙增，煤制烯烴優(yōu)勢(shì)明顯。1)供需雙增：聚烯烴為重要塑料制品，2024 年國(guó)內(nèi)聚乙烯/聚丙烯產(chǎn)量2791/3446 萬(wàn)噸，同比-0.6%/+7.9%。2023 年國(guó)內(nèi)聚乙烯/聚丙烯表觀消費(fèi)量約4068 和3474 萬(wàn)噸，同比+6.9%/+5.6%，進(jìn)口依存度約33.0%和11.9%，較2010 年下降10.4pct 和21.2pct。2)工藝優(yōu)勢(shì)：烯烴主要有油頭/煤頭/氣頭三種制備路線， 2024 年國(guó)內(nèi)乙烯、丙烯生產(chǎn)路線中油頭/ 煤頭占比分別為68.9%/16.3%、47.1%/13.9%。國(guó)內(nèi)烯烴路線仍以油頭路線為主，而油頭成本構(gòu)成中原料占80%左右，因此聚烯烴價(jià)格變化與油價(jià)強(qiáng)相關(guān)，但近年來(lái)隨著煤頭及氣頭產(chǎn)能占比提升，相關(guān)性有所減弱。煤制烯烴具有較低的原材料成本和現(xiàn)金成本，成本構(gòu)成中固定產(chǎn)本占比達(dá)60%，原材料占比僅20%左右，成本相對(duì)穩(wěn)定，因此當(dāng)油價(jià)高于60 美元/桶在中高位震蕩時(shí)，煤制烯烴項(xiàng)目成本優(yōu)勢(shì)彰顯。

成長(zhǎng)性+成本優(yōu)勢(shì)，煤制烯烴龍頭邁上新臺(tái)階。1)成長(zhǎng)性：2023 年公司烯烴業(yè)務(wù)收入/銷量位居國(guó)內(nèi)龍頭位置，2024 年底公司烯烴產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)增至320 萬(wàn)噸，隨著內(nèi)蒙二系列和三系列逐步落地，公司烯烴產(chǎn)能望達(dá)到520 萬(wàn)噸。公司新疆項(xiàng)目環(huán)評(píng)已公示，若項(xiàng)目落地，烯烴產(chǎn)能望提升至920 萬(wàn)，夯實(shí)龍頭地位。2)成本優(yōu)勢(shì)：2016-2023年公司聚烯烴噸成本均值較同業(yè)公司低超過(guò)900 元。a. 原料、燃料及動(dòng)力單耗更低。

一方面，公司充分利用產(chǎn)業(yè)配套優(yōu)勢(shì)，耦合焦化產(chǎn)業(yè)鏈與烯烴產(chǎn)業(yè)鏈，利用焦?fàn)t氣與煤制氣結(jié)合制備甲醇，從而降低原煤耗用量。另一方面，公司堅(jiān)持技術(shù)革新，烯烴二廠醇烯比由2016 年的3.30 噸/噸降低至2021 年的2.85 噸/噸。b.人工成本低約188元/噸。公司發(fā)揮民企優(yōu)勢(shì)，通過(guò)增強(qiáng)管控、提升開(kāi)工率，帶動(dòng)人均效率表現(xiàn)優(yōu)異。c.折舊成本低約518 元/噸。公司嚴(yán)格管控項(xiàng)目投資，寧夏項(xiàng)目平均聚烯烴單噸投資額2.34 萬(wàn)元，顯著低于同行業(yè)平均水平2.87 萬(wàn)元。3)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大：內(nèi)蒙項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)更為突出，成本曲線望再下臺(tái)階。估算內(nèi)蒙項(xiàng)目噸成本較寧東項(xiàng)目低約754 元：a.投資強(qiáng)度更低，內(nèi)蒙項(xiàng)目噸投資強(qiáng)度1.59 萬(wàn)元，較寧夏項(xiàng)目降低31.9%，估算噸折舊降低約153 元;b.運(yùn)行效率更高，內(nèi)蒙項(xiàng)目采用甲醇單耗更低(醇烯比為2.65 噸/噸)的DMTO-Ⅲ技術(shù)，估算節(jié)約原材料成本約151 元;c.區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯運(yùn)費(fèi)成本更低，公司烯烴項(xiàng)目所需原料煤主要從內(nèi)蒙古鄂爾多斯地區(qū)采購(gòu)，煤供應(yīng)與項(xiàng)目所在地距離近，估算噸運(yùn)費(fèi)降低約450 元。新疆地區(qū)原料成本更低，2024Q4 新疆哈密動(dòng)力煤坑口價(jià)較內(nèi)蒙鄂爾多斯低316 元/噸。未來(lái)項(xiàng)目若落地，有望帶動(dòng)成本進(jìn)一步下探。

焦煤一體化夯實(shí)盈利根基，精細(xì)化工高端化布局提速。1)焦化業(yè)務(wù)：公司已完成“原煤-精煤-焦炭”產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，具備煤礦權(quán)益/煤礦在產(chǎn)/焦炭產(chǎn)能1102/820/700萬(wàn)噸/年。公司精煤自給率約44.6%，具備明顯成本優(yōu)勢(shì)，2024H1 焦化產(chǎn)品毛利率約27.1%，而可比公司毛利率接近盈虧平衡甚至虧損。2)精細(xì)化工：產(chǎn)品價(jià)格與油價(jià)強(qiáng)相關(guān)，中高油價(jià)支撐價(jià)格，板塊盈利能力優(yōu)異，2024H1 毛利率約41.6%，較2023年全年提升6.1pct。2024 年2 月發(fā)泡料EVA 產(chǎn)品順利投入試生產(chǎn)，隨光伏料EVA 產(chǎn)品研發(fā)突破以及醋酸乙烯裝置陸續(xù)投產(chǎn)，提高產(chǎn)品附加值的同時(shí)望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步降本。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司是國(guó)內(nèi)煤化工龍頭企業(yè)，兼具成長(zhǎng)性與成本優(yōu)勢(shì)，焦煤一體化夯實(shí)盈利根基，精細(xì)化工高端化布局提速。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026 年歸母凈利潤(rùn)為64.0/124.7/139.1 億元(原盈利預(yù)測(cè)為81.7/135.1/142.9 億元)，對(duì)應(yīng)PE 分別為19.3/9.9/8.9 倍(對(duì)應(yīng)2025/2/5 收盤價(jià))，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅下跌;原料價(jià)格漲幅超預(yù)期;項(xiàng)目投放進(jìn)度不及預(yù)期;需求景氣不及預(yù)期;研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。