首次覆蓋黔源電力給予“買入”評級，目標(biāo)價16.47 元(基于18.5x 2025-2026年平均PE)。黔源電力是華電集團(tuán)旗下在貴州唯一水電上市公司，水電站執(zhí)行核準(zhǔn)電價，電價水平較為穩(wěn)健，短期來水修復(fù)或帶來較高利潤彈性，長期折舊/財務(wù)費用下降將促使盈利能力提升。建議關(guān)注公司自2025 年理論分紅能力提升可能帶來的估值重塑。

基本面：短期來水或迎來修復(fù)，長期盈利能力有望增強公司各水電站上網(wǎng)電價采用核準(zhǔn)電價，暫無市場化交易，相對其他水電公司電價更為穩(wěn)定?？紤]2023/2024 年公司水電站來水處于周期底部，我們預(yù)期2025-2026 年公司水電發(fā)電量或?qū)⑿迯?fù)，從而帶來較高利潤彈性。長期維度，我們推算公司2026-2027 年牛都/馬馬崖/善泥坡機器設(shè)備折舊將陸續(xù)到期，有望推動2027E 公司水電毛利率較2025E 提升7.0pp 至58%。2023年公司財務(wù)費用較2019 年下降32.4%，隨著公司有息負(fù)債逐漸消減以及綜合貸款利率下行，公司水電財務(wù)費用或持續(xù)減少，盈利能力有望進(jìn)一步增強。

催化：有息負(fù)債償還和資本開支高峰度過，分紅能力有望提升公司分紅比例在過去10 年的多數(shù)年份為30%左右，較可比公司的50%-70%顯著偏低，主要系在資本開支和債務(wù)償還壓力下，公司可供分配現(xiàn)金流不足。

考慮公司除在建的壩草一期20 萬千瓦光伏電站和距離開工時間尚遠(yuǎn)的光馬抽蓄項目外暫無其他新增裝機規(guī)劃，我們預(yù)計公司未來資本開支規(guī)模將下降;同時，由于公司有息負(fù)債規(guī)模已大幅下降，我們預(yù)計未來每年有息負(fù)債償還規(guī)?；?qū)p小;從而測算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流/歸母凈利潤有望于2025年轉(zhuǎn)正并達(dá)到86%，2026-35 年超過100%，分紅比例有提升潛力。

與市場觀點不同之處：公司現(xiàn)金流價值或?qū)㈦S分紅提升不斷反映在估值中市場認(rèn)為公司作為小水電只能關(guān)注短期來水彈性，主要是公司此前分紅能力不足導(dǎo)致DPS 無法抵御EPS 波動。但我們認(rèn)為，公司股權(quán)自由現(xiàn)金流2025年將迎來轉(zhuǎn)正拐點，且未來潛在分紅比例高于100%，若公司未來分紅比例能夠有所提升，其有望走向更能體現(xiàn)水電價值的DCF 估值體系。

盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)計2024-2026 年公司歸母凈利潤為2.54/3.59/4.02 億元,對應(yīng)EPS為0.59/0.84/0.94 元，2025-26E 平均EPS 0.89 元。參考可比公司2025-26EPE 的Wind 一致預(yù)期均值15.4x，考慮公司分紅比例有較大提升潛力、從而現(xiàn)金流價值在估值上的體現(xiàn)有望增強，給予公司18.5x 2025-26E 平均PE，目標(biāo)市值70.41 億元，對應(yīng)目標(biāo)價16.47 元，首次覆蓋給予“買入”。

風(fēng)險提示：來水/分紅比例提升不及預(yù)期，電價政策變化風(fēng)險。