3月14日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了2月主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)?？傮w而言，在熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)“補(bǔ)庫(kù)存”投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資和部分制造業(yè)企業(yè)“補(bǔ)庫(kù)存”的推動(dòng)下，以及大規(guī)模社會(huì)融資和信貸資金支持下，民間投資信心回升、制造業(yè)投資企穩(wěn)、消費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)定等經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的趨勢(shì)隱現(xiàn)。

制造業(yè)增加值穩(wěn)步回升

1-2月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.3%，增速較上年12月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，同比提高0.9個(gè)百分點(diǎn)。

從三大門類看，在PPI價(jià)格指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲的助推下，制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.9%，高于工業(yè)增加值整體增幅，繼續(xù)呈現(xiàn)景氣回升態(tài)勢(shì)；采礦業(yè)仍然處于去產(chǎn)能階段，增加值同比下降3.6%；城鄉(xiāng)居民對(duì)公用事業(yè)的需求依然強(qiáng)勁，1-2月電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的增加值同比增長(zhǎng)8.4%（參見(jiàn)下圖）。

從不同經(jīng)濟(jì)類型看，國(guó)有控股企業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.4%，換言之，包括民間資本和外資企業(yè)的工業(yè)增加值顯著高于工業(yè)增加值整體增幅，成為工業(yè)部門“補(bǔ)庫(kù)存”和PPI大幅回升的主要受益者。

民間投資和制造業(yè)投資信心增強(qiáng)

1-2月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)8.9%，增速比2016年全年加快0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)有投資增長(zhǎng)14.4%，繼續(xù)成為投資增速回升的主要?jiǎng)恿Γ耖g投資增長(zhǎng)6.7%，比2016年全年上升3.5個(gè)百分點(diǎn)，為上年3月份以來(lái)的最快增速。

從不同產(chǎn)業(yè)看，第二產(chǎn)業(yè)僅增長(zhǎng)了2.9%，整體去產(chǎn)能壓力依然存在，其中制造業(yè)投資增長(zhǎng)4.3%，對(duì)投資整體增長(zhǎng)的下拉作用有所回落（參見(jiàn)下圖）。

然而，必須承認(rèn)，當(dāng)前投資增長(zhǎng)過(guò)度依賴基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的狀況依然沒(méi)有改變。

一方面，去年四季度以來(lái)各級(jí)政府快速推進(jìn)PPP項(xiàng)目主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，加上前兩個(gè)月商業(yè)銀行大規(guī)模信貸資金的支持，使得1-2月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)了21.26%，增速創(chuàng)近兩年的新高，較去年同期高出5.5個(gè)百分點(diǎn)。

另一方面，由于2016年房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售的持續(xù)火爆，熱點(diǎn)城市的住宅庫(kù)存降至歷史低位，當(dāng)前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資正處于補(bǔ)庫(kù)存階段，這使得1-2月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)了8.9%，也改變了近三年來(lái)長(zhǎng)期低于整體投資增速的狀況，首次與整體投資增速持平（參見(jiàn)下圖）。

此外，值得注意的是，今年1-2月，全國(guó)非重點(diǎn)城市商品房銷售面積同比增長(zhǎng)35.9%，增速比上年全年加快14個(gè)百分點(diǎn)。因此，未來(lái)一段時(shí)期，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)能否持續(xù)，將取決于三四線城市的去庫(kù)存進(jìn)展情況，進(jìn)而，三四線城市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，能否接力熱點(diǎn)城市補(bǔ)庫(kù)存投資，前景并不十分樂(lè)觀。

社會(huì)融資和信貸資金“入表”趨勢(shì)隱現(xiàn)

2月份，全國(guó)新增社會(huì)融資規(guī)模為1.15萬(wàn)億元，比去年同期多增3166億元。1-2月社會(huì)融資累計(jì)規(guī)模為4.89萬(wàn)億元，同比多增5800億元，高位運(yùn)行趨勢(shì)不變。

從新增社會(huì)融資的結(jié)構(gòu)來(lái)看，資金轉(zhuǎn)向表內(nèi)業(yè)務(wù)趨勢(shì)隱現(xiàn)，其中委托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票、股票融資、債券融資均出現(xiàn)了較大幅度的下降，特別是企業(yè)債券融資規(guī)模的大幅下降，凈減少1073億元，同比多減少2458億元，原因在于監(jiān)管部門暫停房地產(chǎn)企業(yè)債的發(fā)行，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1718億元。

從新增貸款數(shù)據(jù)看，2月末人民幣貸款余額109.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13%，增速比上月末高0.4個(gè)百分點(diǎn)，同樣保持高位運(yùn)行趨勢(shì)。2月當(dāng)月，人民幣貸款增加1.17萬(wàn)億元，同比多增4391億元，1-2月累計(jì)新增貸款3.2萬(wàn)億元，與上年同期規(guī)?；鞠喈?dāng)。

從貸款的部門結(jié)構(gòu)看，住戶部門貸款為3002億元，其中，短期貸款凈減少802億元，中長(zhǎng)期貸款增加3804億元，較1月份6293億元大幅下挫，比去年同期也減少了近600億元，這說(shuō)明房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)居民購(gòu)房預(yù)期的負(fù)面影響已在顯現(xiàn)。非金融企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款增加6018億元，同比多增1000億元，其主要原因是PPP主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目逐漸落地，資金需求巨大（參見(jiàn)下圖）。

消費(fèi)升級(jí)將繼續(xù)引領(lǐng)居民消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)

1-2月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)9.5%，增速比去年12月份回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，其主要原因可能是：隨著購(gòu)車優(yōu)惠政策到期，1-2月汽車類零售額同比下降1.0%，若扣除汽車影響，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速與上年同期持平，增速仍較為平穩(wěn)，其中，農(nóng)村消費(fèi)品同比增長(zhǎng)11.8%，顯著快于城鎮(zhèn)居民消費(fèi)品增速9.2%。

社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并不足以完全反映中國(guó)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)。整體來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)消費(fèi)升級(jí)潛力依然巨大，將來(lái)自于以下四個(gè)方面：

一是城鄉(xiāng)居民的收入長(zhǎng)期高于GDP增速。居民消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)支出的持續(xù)增長(zhǎng)，首要條件無(wú)疑是居民可支配收入保持不低于整體經(jīng)濟(jì)的增速。從實(shí)際變化趨勢(shì)看，自2010年以來(lái)，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速，始終顯著高于GDP增速，而住戶部門在國(guó)民收入分配中的比重，自2012年后連續(xù)三年保持在60%以上，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)還將得以延續(xù)。

二是居民服務(wù)性消費(fèi)增長(zhǎng)潛力巨大。近年來(lái)，我國(guó)居民消費(fèi)處于商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)變的上升期，2014-2016年，城鎮(zhèn)居民用于醫(yī)療、教育、娛樂(lè)、旅游、交通等服務(wù)性消費(fèi)的支出占比由35.7%上升到41%，上升了5.3個(gè)百分點(diǎn)，用于居住的支出占比也上升了1個(gè)百分點(diǎn)，而用于商品消費(fèi)（食品和服裝）的支出占比由43.2%下降到36.8%，下降4.4個(gè)百分點(diǎn)。2016年城鎮(zhèn)居民恩格爾系數(shù)（食品支出占總支出的比例）已從2013年的35%大幅下降至29.3%。

三是商品消費(fèi)快速向品質(zhì)消費(fèi)升級(jí)。近年來(lái)，老百姓前往日本瘋狂購(gòu)買馬桶蓋、電飯煲成為中國(guó)制造的“心頭痛”，這是我國(guó)居民商品消費(fèi)升級(jí)的縮影。品質(zhì)消費(fèi)的趨勢(shì)在生活電器升級(jí)方面體現(xiàn)得尤為明顯，如智能家電廣受歡迎，空氣凈化凈水等設(shè)備需求巨大，時(shí)尚、美感、顏色多樣的智能手機(jī)更受關(guān)注。在食品消費(fèi)中，品質(zhì)消費(fèi)更加關(guān)注營(yíng)養(yǎng)、健康、新潮等高層次需求。

四是區(qū)域間梯次消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。不同等級(jí)產(chǎn)業(yè)間轉(zhuǎn)移，必然會(huì)帶來(lái)流動(dòng)人口購(gòu)買力的轉(zhuǎn)移?？梢灶A(yù)計(jì)，居民消費(fèi)能力從一二線城市向三四線城市轉(zhuǎn)移、發(fā)達(dá)地區(qū)向落后地區(qū)轉(zhuǎn)移、城鎮(zhèn)向農(nóng)村轉(zhuǎn)移的過(guò)程，將成為中國(guó)消費(fèi)升級(jí)的重要形式和潛力所在。

綜上所述，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都表明，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于景氣回升階段。值得提醒的是，經(jīng)濟(jì)回升仍有三大阻力：一是三四線城市房地產(chǎn)投資，能否在去庫(kù)存政策支持下，接力熱點(diǎn)城市的房地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存投資；二是在2017年財(cái)政政策更加強(qiáng)調(diào)有效的前提下，PPP主導(dǎo)下的基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)于社會(huì)資本的吸引力怎樣，能否保持當(dāng)前持續(xù)高增長(zhǎng)，不確定因素較多；三是在穩(wěn)健中性貨幣政策前景和企業(yè)部門去杠桿的壓力下，年初的天量社會(huì)融資和信貸規(guī)模大幅回落的可能性較大。由此，短期看雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于景氣回升階段，但中期增速再度回落的風(fēng)險(xiǎn)依然不低。

作者為蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任、高級(jí)研究員