對于光伏行業(yè)而言，2022年是曲折的一年。

歲末，告別了持續(xù)三年的疫情嚴(yán)防嚴(yán)控，我們寄托于明年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各行各業(yè)能夠恢復(fù)到疫情前的水平。光伏行業(yè)則在擾動(dòng)的三年中成長，幫助國家在世界能源轉(zhuǎn)型方面獲得重要話語權(quán)。光伏企業(yè)營收相比19年再上一臺(tái)階，三季度共66家光伏企業(yè)營業(yè)收入達(dá)到8283.17億元，同比增長70.32%，利潤翻倍。

2022年，下游需求同時(shí)影響著行業(yè)結(jié)構(gòu)變化和板塊表現(xiàn)，例如歐洲能源危機(jī)加速了戶用分布式光伏及儲(chǔ)能的搶裝，國內(nèi)相關(guān)企業(yè)獲得了戴維斯雙擊的機(jī)會(huì)。

上游硅料的供應(yīng)節(jié)奏此起彼伏，曾經(jīng)一度站上30萬元/噸的天價(jià)，意味著2塊/W以上的組件價(jià)格會(huì)令到國內(nèi)地面電站難以承接，裝機(jī)量占比進(jìn)一步降低至四成以下。

到了年末，隨著硅料供應(yīng)開始放量，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格開始松動(dòng)。

2023年看光伏，我們最關(guān)心的有兩個(gè)：一是明年需求增長何以為繼;二是下游利潤修復(fù)的確定性。

需求是驅(qū)動(dòng)利潤修復(fù)的關(guān)鍵

復(fù)盤歷史上硅料降價(jià)后產(chǎn)業(yè)鏈的變化，可以大致總結(jié)出這樣的規(guī)律，即毛利率修復(fù)的關(guān)鍵在于需求的相對變化，但需求端出現(xiàn)萎縮時(shí)，下游其他環(huán)節(jié)的降價(jià)幅度大于硅料，各環(huán)節(jié)的利潤空間都會(huì)被壓縮。

當(dāng)每一輪需求斷檔導(dǎo)致價(jià)格和利潤承壓后，行業(yè)往往會(huì)迎來一輪新的需求爆發(fā)。

疊加上游硅料的供應(yīng)放量，在需求高速增長的前提下能夠截留住部分利潤空間，抵御硅價(jià)下沉的拖曳，那么下游將迎來更明顯的利潤修復(fù)。

我們可以通過比較14-15年以及19年的情況，來判斷明年利潤修復(fù)的信號。

14年國家出臺(tái)光伏補(bǔ)貼政策，國內(nèi)裝機(jī)開始加速。為應(yīng)對美國雙反調(diào)查，國內(nèi)從14年9月開始暫停了太陽能級多晶硅貿(mào)易進(jìn)口業(yè)務(wù)申請的受理，使得多晶硅進(jìn)口量飆升。

進(jìn)口量的大幅增加拉低了硅料價(jià)格，更進(jìn)一步拉開了終端組件、電池片和硅料的價(jià)差?？紤]各環(huán)節(jié)非硅成本處于下降的趨勢，實(shí)際單瓦盈利還會(huì)超過價(jià)差。

由于需求端的強(qiáng)勢，硅片、電池片、組件端在價(jià)格博弈里取得了勝利，中游制造端的毛利率和ROE在這段時(shí)期也迎來了修復(fù)。在盈利修復(fù)的驅(qū)動(dòng)下，光伏板塊在15年的絕對漲幅達(dá)到90.5%，相對于滬深300的超額收益達(dá)到了85%。

接著看另一個(gè)時(shí)間段：2018年以來，受531政策影響，國內(nèi)需求開始轉(zhuǎn)冷，各環(huán)節(jié)價(jià)格出現(xiàn)不同程度下跌。與此同時(shí)，制造端價(jià)格降低刺激了海外裝機(jī)需求，制造商紛紛轉(zhuǎn)向海外。19年組件出口量同比增長了62%。

海外市場需求的強(qiáng)支撐令各環(huán)節(jié)價(jià)格降幅再次出現(xiàn)分化。18年5月31日至年底，硅料/硅片/電池/組件價(jià)格降幅分別為38%/27%/24%/18%。

18年四季度開始，組件單季度出口量環(huán)比迅速提升，組件、電池片價(jià)格便開始小幅抬升，可以看到價(jià)差和需求趨勢的同步。由于“531”新政的沖擊，18年大部分國內(nèi)光伏企業(yè)日子都不好過，毛利率出現(xiàn)明顯下降，倚靠來自出口的需求增量，業(yè)績到19年才有所改善。

并且，當(dāng)供給過剩導(dǎo)致價(jià)格下跌的趨勢明確之后，終端裝機(jī)的意愿會(huì)更加強(qiáng)烈。組件價(jià)格對終端裝機(jī)存在明顯的調(diào)節(jié)機(jī)制，意味著要想維持裝機(jī)快速增長的態(tài)勢，組件價(jià)格是不能過高的。

參考去年年末硅料價(jià)格對裝機(jī)需求形成的擠壓，就是一個(gè)反例。當(dāng)時(shí)組件價(jià)格最高站到了2.1元/W，導(dǎo)致了去年第四季度組件環(huán)節(jié)排產(chǎn)連續(xù)下降。當(dāng)需求下滑后，12月組件和硅料價(jià)差收窄，影響了一體化公司22年Q1的盈利能力。直到年初海外裝機(jī)需求以更高的力度爆發(fā)，此刻組件價(jià)格在1.88元/W初企穩(wěn)，再加上非硅成本下降以及匯兌收益，Q2-Q3組件端的利潤率有所回升。

前面的案例說明了，硅料價(jià)格的下降并不一定就會(huì)帶崩產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格，需求才是下游打開利潤空間的決定因素，也是當(dāng)前市場表現(xiàn)向下調(diào)整的主要原因。

因此，到了明年初，在硅料產(chǎn)能逐步釋放的前提下，硅料價(jià)格下降自然是喜聞樂見的事情，我們可以觀察下游價(jià)差是否走闊從而驗(yàn)證盈利端能否出現(xiàn)修復(fù)。

明年硅料、硅片產(chǎn)能過剩將是確定的事情：23年硅料產(chǎn)量大約150萬噸，預(yù)計(jì)可滿足全球460GW的裝機(jī)量，硅片今年底的產(chǎn)能也將達(dá)到536GW。進(jìn)入四季度以來海外組件出口需求轉(zhuǎn)冷，硅料和硅片就是跌的最兇的兩個(gè)，不過這也給了供需調(diào)整的時(shí)間，明年很有可能呈現(xiàn)上游打價(jià)格戰(zhàn)，下游積極擴(kuò)產(chǎn)出貨的反轉(zhuǎn)。

那么待到明年初，下游需求又會(huì)出現(xiàn)怎樣的變化?

首先，地面電站的裝機(jī)量有望復(fù)蘇。過去三年里，在光伏實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)后，地面電站裝機(jī)量逐年下滑，對組件價(jià)格的接受能力亦不及分布式光伏，導(dǎo)致價(jià)增量縮，今年前三季度占比不及四成。明年硅料價(jià)格如果傳導(dǎo)順利，那么需求彈性將發(fā)揮積極作用。

并且，政策端的引導(dǎo)十分明確，風(fēng)光大基地建設(shè)是“十四五”新能源發(fā)展的重中之重。第一批大基地中光伏電站規(guī)模就超過50GW，目前已經(jīng)開始建設(shè)，明年有希望全部并網(wǎng)。

其次，今年前三季度分布式光伏裝機(jī)中，工商業(yè)分布式接替戶用光伏成為了高增長的細(xì)分場景，新增約19GW，比去年同期提高了158.13%，占了光伏裝機(jī)的36%。

國家對于安裝比例也提出了要求，在《城鄉(xiāng)建設(shè)領(lǐng)域碳達(dá)峰實(shí)施方案》中提出，到2025年新建公共機(jī)構(gòu)建筑、廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達(dá)到50%。安裝了分布式光伏的企業(yè)能夠通過并網(wǎng)售電帶來經(jīng)濟(jì)收益，隨著各地區(qū)峰谷價(jià)差擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)性提升進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)裝機(jī)量。

(來源：能源局)

全球市場內(nèi)，硅料價(jià)格下降對海外需求釋放同樣是利好的。歐洲PPA電價(jià)走高的趨勢推動(dòng)了各國加速光伏裝機(jī)的步伐，23年預(yù)測裝機(jī)需求將增至85GW。美國對東南亞組件的雙反調(diào)查亦逐漸緩和，重新疏通國內(nèi)組件廠對美國的出口通道，并且在稅收上給予各環(huán)節(jié)補(bǔ)貼，利好國內(nèi)光伏廠商出口。加上明年南美、中東等地集中式電站等待起量，根據(jù)集邦咨詢的預(yù)測，明年全球光伏裝機(jī)量在330-360GW之間。

從周期角度看下游盈利修復(fù)

站在資本周期的角度，在2014年到2015上半年，2020年到2021年底兩個(gè)階段，光伏電池和組件端有較明顯的漲幅，固定資產(chǎn)增速和ROE變化都呈現(xiàn)此消彼長的趨勢，表明前期資本投入已經(jīng)逐漸形成規(guī)模，產(chǎn)能伴隨著需求釋放，得以帶來ROE的溫和修復(fù)。

16年之后行業(yè)開始面臨新一輪洗牌，一體化和P型電池片加速更替，帶動(dòng)制造和設(shè)備成本降低。并且15年補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致16年搶裝透支需求，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格開始走低，由此光伏板塊進(jìn)入向下調(diào)整階段，期間資本開支下滑開始收窄后逐漸恢復(fù)，為19年需求回暖蓄力。

光伏板塊上半年主要的資本開支來自硅料和組件端，一個(gè)擴(kuò)產(chǎn)周期最慢，一個(gè)最快，從在建工程看出，2021年硅料端擴(kuò)建的產(chǎn)能已經(jīng)開始于今年正式投產(chǎn)，因此從下半年硅料開始放量。

同時(shí)，N型電池的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程已經(jīng)到了量產(chǎn)出貨的階段，上半年電池片開支同比增長了97%，不過當(dāng)前基數(shù)可能仍然少估了像跨界玩家的參與。

以進(jìn)度最快的TopCon為例，目前全行業(yè)已經(jīng)公布的TOPCon的電池產(chǎn)能接近500GW，已經(jīng)投產(chǎn)57.2GW，在建125.5GW，到明年年底堆積的產(chǎn)能就高達(dá)241.7GW。

但站在明年供應(yīng)端最飽滿的硅料端看電池片，當(dāng)前正處于電池切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，無論是PERC還是N型電池，哪一塊都不敢大量投產(chǎn)。加上今年下半年以來，大尺寸PERC產(chǎn)能釋放明顯放緩，N型電池由于存在技術(shù)壁壘，短期供給也無法迅速跟上，因此到明年上半年，大尺寸PERC以及N型電池的有效產(chǎn)能并不算充足。

如果上半年N型電池導(dǎo)入順利，則N型電池片的投放進(jìn)度未必能完全跟得上需求，優(yōu)質(zhì)電池的產(chǎn)能至少在明年上半年仍會(huì)偏緊，價(jià)格還有一定韌性，預(yù)計(jì)到下半年逐漸形成規(guī)模后開支逐漸放緩，參考前面兩個(gè)階段，作為盈利修復(fù)的信號，當(dāng)然，明年需求能否如期般樂觀是一個(gè)關(guān)鍵的前提。

尾聲：明年光伏看什么?

前面各自從供需變化和資本開支的角度討論了明年出現(xiàn)盈利修復(fù)的機(jī)會(huì)，在上游硅料供給，終端需求釋放釋放的共振下，利潤逐漸回歸至下游電池片及組件領(lǐng)域，利好那些盈利邊際改善空間較大，全球化布局，競爭壁壘較高的企業(yè)。

其次是把握增長中的價(jià)值，當(dāng)前電池技術(shù)立足未穩(wěn)，卻是上半年炒的比較火熱的板塊，一些企業(yè)因?yàn)閾屜炔季衷缭缦碛辛斯乐狄鐑r(jià)。根據(jù)CPIA預(yù)測，到2023年，N型電池的市場份額有望提升至20%左右。

22年電池片環(huán)節(jié)CR5不過50%，相比其他環(huán)節(jié)更為分散。盡管新入局的企業(yè)沒有較重的P型電池產(chǎn)能負(fù)擔(dān)，但主流廠商在質(zhì)量和轉(zhuǎn)換效率方面有更好的口碑。

反觀輔材，在下游需求高增的情況下量增的確定性較強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降有望緩解對非硅成本的擠壓。

方向上，如光伏玻璃、接線盒、焊帶等環(huán)節(jié)，迭代后的新產(chǎn)品市占率有望提高，以及供需格局改善后利潤迎來修復(fù)，而像膠膜、石英砂則受益于產(chǎn)能緊缺，享有一定議價(jià)權(quán)，明年維持緊平衡的態(tài)勢，以及在明年國內(nèi)地面電站放量，國產(chǎn)IGBT導(dǎo)入下，逆變器需求持續(xù)向好。