報告摘要

第一，7月出口同比增長18.0%，累計同比14.6%，依舊維持強勢。今年5-7月出口同比分別為16.7%、17.9%、18.0%，大致在同一增速中樞。偏強的7月出口在前期已有預兆，在《高頻數(shù)據(jù)下的7月經(jīng)濟》中，我們曾提示7月沿海港口外貿(mào)貨物吞吐量同比增速走高，中港協(xié)指出“外貿(mào)業(yè)務表現(xiàn)強勁”。

第二，回思本輪出口表現(xiàn)，高增長差不多從2020年8月同比的9.1%就已開始，四季度進一步上行至16.6%;2021年疊加低基數(shù)，同比達29.9%，剔除基數(shù)的兩年復合增速也達16.0%。今年前7個月累計同比為14.2%。出口歷史增速并沒有這么高，2010-2019年十年年均復合增速為7.6%，2012-2021年十年年均復合增速為5.9%。

第三，我們曾提出“全球貿(mào)易共振”假說，在這里再進一步總結(jié)下，近八個季度出口偏強可能有三個大的背景：1)全球疫情背景下，居民生活半徑縮短，商品消費對服務消費形成替代，即雖然總需求受限，但商品需求可能是擴張的。以美國個人消費支出為例，不變價之下2020-2021年商品支出年均復合增長8.1%，服務支出年均復合增長-1.4%;2)全球通脹和勞動力供給不足的背景下，歐美制造業(yè)成本抬高，中國制造業(yè)包括成本在內(nèi)的競爭力優(yōu)勢進一步凸顯;3)2022年二季度以來美元匯率走高，對應人民幣匯率貶值，對出口也起到一定支撐作用。

第四，往未來看，以上三個邏輯尚未有實質(zhì)變化。變化中的主要是海外經(jīng)濟表現(xiàn)所代表的需求端。雖然判斷海外是否會衰退并無證據(jù)，但經(jīng)濟放緩是相對確定的。OECD-G7綜合領先指標、摩根大通全球綜合PMI確認均處于放緩過程中，7月中國PMI新出口訂單亦低于6月，只是這部分訂單尚未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實出口。中性情況下我們判斷下半年出口“減速+韌性”。

第五，從主要出口目的地來看，今年前7個月對美、歐、東盟、中國香港地區(qū)、日、韓、印度出口占比分別為16.8%、16.0%、15.3%、8.1%、4.8%、4.6%、3.3%，合計大約整體出口的70%左右。今年增速最高的是對印度出口，前7個月增速為37%，其次是對歐盟出口的19.7%，再次是對東盟出口的18.9%。在前期報告中我們曾指出，中國和東南亞、南亞的產(chǎn)業(yè)鏈關系不僅是競爭和“替代”。

第六，從7月出口結(jié)構(gòu)來看，勞動密集型產(chǎn)品出口增速仍明顯超出整體，箱包同比41.3%，鞋靴同比37.5%、玩具同比27.9%，除海外居民生活半徑恢復外，可能也和成本優(yōu)勢有關。鋼材出口增速較高，達39.7%;農(nóng)產(chǎn)品(5.810, 0.00, 0.00%)出口增速較高，達29.0%。通用機械設備增速較高，達21.3%。汽車出口增速較高，同比達64.0%。消費電子產(chǎn)品維持在疲弱狀態(tài)，手機出口同比-10.3%，自動數(shù)據(jù)處理設備出口同比2.8%。相關聯(lián)的是集成電路出口同比-5.3%，低于前期。此外，地產(chǎn)系耐用消費品維持低位，家電同比-7.7%，家具同比-2.1%，燈具同比-0.9%。

第七，7月進口維持低位，同比為2.3%，較6月的1.0%、二季度的1.7%略有抬升。進口疲弱和內(nèi)需不足、大宗品價格波動，以及關鍵產(chǎn)業(yè)鏈處調(diào)整期均有關系。從主要進口品看，鐵礦砂進口量維持在3.1%低位，價格因素導致進口額同比只有-35.7%;鋼材進口量同比為-24.9%;集成電路進口量同比降至-19.6%，是年內(nèi)最低的一個月。

第八，7月以來高頻指標分化，代表未來終端需求的出口基建偏強、地產(chǎn)偏弱;代表當期經(jīng)濟表現(xiàn)的用電量、整車貨運流量等指標持平徘徊。這種情況屬4月底經(jīng)濟環(huán)比修復以來首次出現(xiàn)，與疫情反彈、高溫、財政節(jié)奏、地產(chǎn)信用風險等因素均有關系。它導致進入市場對經(jīng)濟走勢的觀望情緒顯著上行。7月出口的高增長會部分緩和這一擔憂，外需至少還可以;8月地產(chǎn)銷售(建筑產(chǎn)業(yè)鏈的影響變量)、疫情(消費和服務業(yè)的影響變量)走勢較為關鍵，它們會決定8-9月宏觀面預期會否以及在多大程度上出現(xiàn)修復。

正文

7月出口同比增長18.0%，累計同比14.6%，依舊維持強勢。今年5-7月出口同比分別為16.7%、17.9%、18.0%，大致在同一增速中樞。偏強的7月出口在前期已有預兆，在《高頻數(shù)據(jù)下的7月經(jīng)濟》中，我們曾提示7月沿海港口外貿(mào)貨物吞吐量同比增速走高，中港協(xié)指出“外貿(mào)業(yè)務表現(xiàn)強勁”。

7月中港協(xié)重點監(jiān)測沿海港口貨物吞吐量同比增長8.4%，其中外貿(mào)吞吐量同比6.3%( 6月為-3.4%)，內(nèi)貿(mào)同比增長10.5%。7月沿海八大集裝箱樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長12.7%。其中外貿(mào)同比增長14.5%(6月為8.4%)。

回思本輪出口表現(xiàn)，高增長差不多從2020年8月同比的9.1%就已開始，四季度進一步上行至16.6%;2021年疊加低基數(shù)，同比達29.9%，剔除基數(shù)的兩年復合增速也達16.0%。今年前7個月累計同比為14.2%。出口歷史增速并沒有這么高，2010-2019年十年年均復合增速為7.6%，2012-2021年十年年均復合增速為5.9%。

 

　　我們曾提出“全球貿(mào)易共振”假說，在這里再進一步總結(jié)下，近八個季度出口偏強可能有三個大的背景：(1)全球疫情背景下，居民生活半徑縮短，商品消費對服務消費形成替代，即雖然總需求受限，但商品需求可能是擴張的;(2)全球通脹和勞動力供給不足的背景下，歐美制造業(yè)成本抬高，中國制造業(yè)包括成本在內(nèi)的競爭力優(yōu)勢進一步凸顯;(3)2022年二季度以來美元匯率走高，對應人民幣匯率貶值，對出口也起到一定支撐作用。

 

2020年四個季度出口同比分別為-13.6%、-0.2%、8.4%、16.6%。

2021年四個季度出口同比分別為48.8%、30.6%、24.2%、22.9%，其中上半年包含高基數(shù)的影響。

2022年一二季度出口同比分別為15.7%、12.9%。其中二季度包含著疫情的拖累，4月同比只有3.7%，5-6月分別為16.7%、17.9%，7月同比增速大致和6月相當。

簡單來看，2020年三季度起來的過去八個季度出口偏強，我們理解可能有三個原因：

一是全球疫情帶來的商品對服務的替代。以美國個人消費支出為例，不變價之下2020-2021年商品支出年均復合增長8.1%，服務支出年均復合增長-1.4%。

二是全球通脹和勞動力供給不足的背景下，歐美制造業(yè)成本抬高。我們觀測美國企業(yè)部門生產(chǎn)力和成本指數(shù)隱含的價格平減指數(shù)，其從2021年二季度起同比抬升非常明顯。

三是2022年二季度以來美元匯率走高，對應人民幣匯率貶值。美元兌人民幣匯率月均值2021年12月為6.37，2022年3月為6.35，而2022年6月、7月分別為6.70、6.73。

往未來看，以上三個邏輯尚未有實質(zhì)變化。變化中的主要是海外經(jīng)濟表現(xiàn)所代表的需求端。雖然判斷海外是否會衰退并無證據(jù)，但經(jīng)濟放緩是相對確定的。OECD-G7綜合領先指標、摩根大通全球綜合PMI確認均處于放緩過程中，7月中國PMI新出口訂單亦低于6月，只是這部分訂單尚未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實出口。中性情況下我們判斷下半年出口“減速+韌性”。

OECD-G7綜合領先指標本輪高點是2021年6月，摩根大通全球綜合PMI指標高點是2021年5月，目前均處于逐月放緩的過程中。

中采7月PMI新出口訂單指數(shù)為47.4，低于前值的49.5。

 

　　從主要出口目的地來看，今年前7個月對美、歐、東盟、中國香港地區(qū)、日、韓、印度出口占比分別為16.8%、16.0%、15.3%、8.1%、4.8%、4.6%、3.3%，合計大約整體出口的70%左右。今年增速最高的是對印度出口，前7個月增速為37%，其次是對歐盟出口的19.7%，再次是對東盟出口的18.9%。在前期報告中我們曾指出，中國和東南亞、南亞的產(chǎn)業(yè)鏈關系不僅是競爭和“替代”。

 

2022年1-7月中國對美、歐、東盟、中國香港地區(qū)、日、韓、印出口累計同比分別為15.0%、19.7%、18.9%、-10.2%、6.4%、17.8%、37.0%。

在前期報告《出口偏強支撐疫情擾動下的基本面預期》中，我們曾經(jīng)指出：中國和東南亞、南亞的產(chǎn)業(yè)鏈關系不僅是競爭和“替代”，中國是全產(chǎn)業(yè)鏈特征的經(jīng)濟，東南亞南亞的加工產(chǎn)業(yè)鏈亦高度依賴于中國的供應鏈。

從7月出口結(jié)構(gòu)來看，勞動密集型產(chǎn)品出口增速仍明顯超出整體，箱包同比41.3%，鞋靴同比37.5%、玩具同比27.9%，除海外居民生活半徑恢復外，可能也和成本優(yōu)勢有關。鋼材出口增速較高，達39.7%;農(nóng)產(chǎn)品出口增速較高，達29.0%。通用機械設備增速較高，達21.3%。汽車出口增速較高，同比達64.0%。消費電子產(chǎn)品維持在疲弱狀態(tài)，手機出口同比-10.3%，自動數(shù)據(jù)處理設備出口同比2.8%。相關聯(lián)的是集成電路出口同比-5.3%，低于前期。此外，地產(chǎn)系耐用消費品維持低位，家電同比-7.7%，家具同比-2.1%，燈具同比-0.9%。

如果簡單理解，產(chǎn)品間的分化可能包含著幾條線索：

第一，箱包、鞋靴等產(chǎn)品增速偏高，其中包含著疫情影響減小、居民生活半徑逐步打開的影響;此外也可能和產(chǎn)品價格優(yōu)勢有一定關系。

第二，“宅經(jīng)濟”弱化，由此電子產(chǎn)品、家電家具等進入低增。

第三，中國在初級產(chǎn)品上的成本優(yōu)勢凸顯，所以鋼材、農(nóng)產(chǎn)品等出口增速較高。

第四，海外制造業(yè)產(chǎn)能在恢復過程中，對應通用機械設備相對較高增速。

第五，汽車的高增速代表中國出口新勢力產(chǎn)品在全球市場份額的上升。

7月進口維持低位，同比為2.3%，較6月的1.0%、二季度的1.7%略有抬升。進口疲弱和內(nèi)需不足、大宗品價格波動，以及關鍵產(chǎn)業(yè)鏈處調(diào)整期均有關系。從主要進口品看，鐵礦砂進口量維持在3.1%低位，價格因素導致進口額同比只有-35.7%;鋼材進口量同比為-24.9%;集成電路進口量同比降至-19.6%，是年內(nèi)最低的一個月。

2022年7月原油、鐵礦砂、鋼材、銅進口量同比分別為-9.5%、3.1%、-24.9%、9.3%，進口額同比分別為38.9%、-35.7%、-4.3%、-0.4%。

 

　　7月以來高頻指標分化，代表未來終端需求的出口基建偏強、地產(chǎn)偏弱;代表當期經(jīng)濟表現(xiàn)的用電量、整車貨運流量等指標持平徘徊。這種情況屬4月底經(jīng)濟環(huán)比修復以來首次出現(xiàn)，與疫情反彈、高溫、財政節(jié)奏、地產(chǎn)信用風險等因素均有關系。它導致進入市場對經(jīng)濟走勢的觀望情緒顯著上行。7月出口的高增長會部分緩和這一擔憂，外需至少還可以;8月地產(chǎn)銷售(建筑產(chǎn)業(yè)鏈的影響變量)、疫情(消費和服務業(yè)的影響變量)走勢較為關鍵，它們會決定8-9月宏觀面預期會否以及在多大程度上出現(xiàn)修復。

 

核心假設風險：宏觀經(jīng)濟變化超預期，外部環(huán)境變化超預期。