自年初以來(lái)，煤炭股整體上漲0.65%（同期滬深300指數(shù)下跌12.3%），取得較好的相對(duì)收益。其中非常重要的因素是供給側(cè)改革相關(guān)的多項(xiàng)政策陸續(xù)落地，供給端對(duì)產(chǎn)量庫(kù)存從而供需層面產(chǎn)生效果，成為市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn)。進(jìn)入二季度以來(lái)，圍繞煤炭供給側(cè)改革文件正陸續(xù)發(fā)布，涉及人員安置、資金扶持（包括補(bǔ)貼和債轉(zhuǎn)股）、縮減產(chǎn)能、土地審批等，去產(chǎn)能政策分配方案逐漸落地，地方進(jìn)入實(shí)際操作階段。另一方面，房地產(chǎn)投資觸底反彈，需求端出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

二季度基本面好轉(zhuǎn)預(yù)期進(jìn)入兌現(xiàn)階段，在下游低庫(kù)存和需求企穩(wěn)回暖疊加之下，整體供需環(huán)境繼續(xù)好轉(zhuǎn)，煤價(jià)仍將反彈，但考慮到去產(chǎn)能的長(zhǎng)期性以及需求復(fù)蘇的強(qiáng)度，我們認(rèn)為向上空間較為有限。（1）供給側(cè)改革已經(jīng)對(duì)短期產(chǎn)生效果。中長(zhǎng)期看，如果嚴(yán)格關(guān)閉非法產(chǎn)能，重新核定生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能，煤礦總規(guī)模有望縮減至41億噸，理想狀態(tài)下十三五供需將基本走向平衡，相比而言，去產(chǎn)能對(duì)焦煤影響更大。（2）短期下游需求以及開(kāi)始企穩(wěn)反彈，但道路不會(huì)平坦。其中兩個(gè)重要因素是：拉動(dòng)本輪需求企穩(wěn)的房地產(chǎn)投資可持續(xù)性；電力消費(fèi)結(jié)構(gòu)繼續(xù)向可再生能源傾斜，對(duì)煤炭形成擠壓，需求增長(zhǎng)的空間有限。

在供給側(cè)改革深入推進(jìn)的同時(shí)，我們也看到行政性去產(chǎn)能帶來(lái)的不確定性因素依然存在：煤炭進(jìn)口沖擊、國(guó)內(nèi)煤炭企業(yè)成本上升、政策約束力。其一，落后產(chǎn)能還未淘汰煤價(jià)上漲就以先行，博弈的結(jié)果，很可能導(dǎo)致產(chǎn)能出清延遲；其二是限產(chǎn)導(dǎo)致煤炭開(kāi)采成本提升、降低企業(yè)效率；其三是國(guó)內(nèi)煤炭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)削弱，海外煤炭受益。此外，信貸數(shù)據(jù)的高增長(zhǎng)所帶來(lái)的通脹預(yù)期增強(qiáng)，構(gòu)成外部風(fēng)險(xiǎn)之一。

綜合煤炭供需基本面的變化以及對(duì)政策的理解，二季度是一個(gè)兌現(xiàn)窗口期，建議“標(biāo)配”煤炭，主要考慮以下因素：一是整體基本面環(huán)比改善，下游需求反彈，供給端去產(chǎn)能產(chǎn)生效果；二是供給側(cè)改革政策落地，國(guó)企改革和兼并重組的故事多；三是煤炭行業(yè)一季度相對(duì)收益明顯但絕對(duì)漲幅不大。我們建議配置基本面改善明顯、彈性較大的焦煤公司：西山煤電（焦煤龍頭）、冀中能源（焦煤彈性大）、陽(yáng)泉煤業(yè)（噴吹煤）、盤江股份（區(qū)域焦煤）、兗州煤業(yè)（海外焦煤受益）、開(kāi)灤股份（焦煤焦炭彈性）。