5個月前，無所不能(caixinenergy)曾撰文稱，2015年下半年能否償還即將到期的票據(jù)將直接決定英利在光伏市場的去與留。結(jié)果，英利最終沒能抗住大量票據(jù)到期的資金壓力，開始進行債務(wù)重組。英利是如何從光伏組件出貨量全球第一的巔峰走到債務(wù)重組的低谷的?英利式的坍塌又會成為光伏企業(yè)的常態(tài)嗎?本文將給你答案。

昨天，幾張英利資產(chǎn)重組的圖片在朋友圈引發(fā)熱議。

圖片顯示為貫徹國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)指示，銀監(jiān)會法規(guī)部會同國家能源局和可再生能源司組織召開了英利集團資產(chǎn)債務(wù)重組工作座談會，結(jié)合英利集團和債權(quán)金融機構(gòu)的意見，引發(fā)《英利集團資產(chǎn)債務(wù)重組工作座談會會議紀要》紀要主要內(nèi)容如下：

英利集團是全球最大的光伏制造企業(yè)之一，掌握多項核心技術(shù)，社會影響大，銀監(jiān)會和國家能源局支持對英利集團進行資產(chǎn)債務(wù)重組，有關(guān)單位要顧全大局，求大同存小異，可以積極爭取行業(yè)政策支持，引進戰(zhàn)略投資者，盡快研究制定出英利集團資產(chǎn)債務(wù)重組方案，上報國務(wù)院。

金融債權(quán)人委員會應(yīng)當(dāng)盡快對英利集團生產(chǎn)經(jīng)營和資產(chǎn)負債狀況進行調(diào)查摸底，查清企業(yè)實際情況，并在此基礎(chǔ)上，會同英利集團提出具有可操作性的資產(chǎn)債務(wù)重組方案，實現(xiàn)銀企雙贏。

圖片顯示該通知于2015年12月21日發(fā)布，發(fā)布后一直未正式公開。

全球第一的輝煌背后是連續(xù)五年虧損

其實從2015年12月28日開始，英利集團下的紐交所上市主體英利綠色能源控股有限公司(YGE.NYSE)已經(jīng)宣布采取“10并1”的并股方案，每股ADS將代表十股普通股。英利綠能希望通過這種方式短期內(nèi)避免因為股價長期低于1美元而造成退市，但這無從根本上解決問題。除了并股外，英利已經(jīng)沒有更多的辦法在短時間內(nèi)拉升股價回到1美元。

去年12月公布的英利綠色能源2015年三季報顯示各項數(shù)據(jù)都要遜于之前。特別是凈虧損敞口進一步擴大。第三季度英利凈虧損達到41.62億元人民幣，扣除非經(jīng)常性后歸屬母公司股東凈利潤為負51.9億元。

其實2011年以來，英利綠色能源已經(jīng)連續(xù)5年凈利潤虧損，2015年資產(chǎn)負債率已超100%，也就是說公司已經(jīng)資不抵債。

虧損之余，天威英利信用評級也在不斷惡化。英利債發(fā)行時，新世紀評級給予天威英利主體評級AA。2012年7月，新世紀評級將天威英利評級展望調(diào)整為負面。2013年9月，新世紀評級將天威英利主體評級下調(diào)為AA-。2015年9月30日，新世紀評級已將天威英利主體信用評級連續(xù)下調(diào)為BB級，同時將英利債和11威利MTN1的債項信用等級下調(diào)為BB級。

債務(wù)從何而來?

在分析債務(wù)來源之前，先來了解一下英利集團。

英利集團成立與1987年，1998年進入太陽能光伏發(fā)電行業(yè)，1999年承接國家第一個年產(chǎn)3兆瓦多晶硅太陽能電池及應(yīng)用系統(tǒng)示范項目，2007年6月在紐約證券交易所上市，2012年光伏組件出貨量位列全球第一。英利集團結(jié)構(gòu)如下圖：

英利綠色能源控股有限公司是英利集團下紐交所上市主體，目前，英利的部分債務(wù)來源分別是公司旗下全資子公司英利能源(中國)有限公司(以下簡稱英利中國)，和控股子公司保定天威英利新能源有限公司。

英利集團直接關(guān)聯(lián)的中期票據(jù)共有四期，其中天威英利發(fā)行中期票據(jù)24億元，英利中國發(fā)行中期票據(jù)15億元。“12英利MTN1”本息已經(jīng)通過占用關(guān)聯(lián)方六九硅業(yè)土地的收儲金以及天威英利的營運資金償還。

天威英利通過關(guān)聯(lián)方拆遷補資金償還“10英利MTN1”本息總計7億元，其中本金6.43億元，利息0.57億元，尚余3.57億到期本金未能如約兌付。此外，“11威利MTN1”本息14.86億元，“12英利MTN2”0.18億元利息也將在2016年要求兌付。

為償還債務(wù)，截至2015年6月底，公司已將26.19億元資產(chǎn)用于抵質(zhì)押以取得銀行貸款。

據(jù)英利能源控股2015年三季度財報，公司流動負債已達184億元人民幣，而流動資產(chǎn)僅為110.89億元，貨幣資金僅余16.05億元。

同行企業(yè)滿產(chǎn)，英利緣何遲遲未能脫困

無所不能(caixinenergy)曾在《報告|2015上半年哪家光伏企業(yè)最會賺錢?(附21家公司最全財務(wù)分析)》一文中分析了21家上市光伏企業(yè)的發(fā)展狀況。

2015上半年的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，光伏制造業(yè)兩極分化的趨勢愈發(fā)明顯，部分企業(yè)利潤逐年上升導(dǎo)致資產(chǎn)負債率回歸到合理水平，而英利等企業(yè)因經(jīng)營狀況持續(xù)低迷不得不大量舉債維持企業(yè)經(jīng)營。

從收益情況看，兩級分化態(tài)勢也非常明顯。

面對光伏市場的火熱市場，英利卻因在經(jīng)營和財務(wù)層面始陷入死循環(huán)，始終未從巨虧泥潭中走出。

經(jīng)營層面

1.船大難掉頭，英利艱難搶占中國市場

2013年前英利主要銷售布局于歐洲市場，然而歐盟“雙反”令英利不得不轉(zhuǎn)向中國、美國、日本等新興需求大國。作為新興市場“后進玩家”，英利不惜大幅降低組件銷售價格，導(dǎo)致營收下降。

2.甩不開的歷史包袱

公司前期為了控制不斷上漲的多晶硅價格對利潤的影響，公司與主要原材料供應(yīng)商協(xié)定長協(xié)鎖定購買價格。在原材料逐漸下跌的背景下，相比現(xiàn)行價格，公司前期鎖的原材料采購價格較高，使公司在行業(yè)中處于成本控制的劣勢地位。

3.東墻已拆，西墻待補

為償還債務(wù)，英利中國不得不挪用營運資金，導(dǎo)致其產(chǎn)能利用率大幅下降，日常經(jīng)營生產(chǎn)受到嚴重影響，2015年上半年其開工率由2014年接近滿產(chǎn)水平下降至72.46%。

受以上因素影響，經(jīng)營層面英利陷入了“死循環(huán)”：降價增加組件銷售導(dǎo)致收入下降，原材料長協(xié)合同使成本居高不下——公司毛利下降利潤降低——難以支付營運資金和償還債務(wù)——挪用營運資金償還債務(wù)——公司通過代工維持開工率(英利僅提供人工和生產(chǎn)設(shè)備)——利潤進一步下降

財務(wù)層面

據(jù)中債資信分析，公司短期債務(wù)占比高，公司財務(wù)費用高企，對利潤形成較大侵蝕，企業(yè)持續(xù)虧損;雖然經(jīng)營獲現(xiàn)能力較好，但公司與關(guān)聯(lián)方存在較大資金往來，目前關(guān)聯(lián)方已出現(xiàn)償付困難，短期債務(wù)面臨很大周轉(zhuǎn)壓力。

英利中國作為“英利系”主要的生產(chǎn)經(jīng)營主體，其銷售收入中約40%通過關(guān)聯(lián)方取得。此外，公司與關(guān)聯(lián)方之間存在較大規(guī)模的資金往來。

中債資信在對英利中國的評級報告中提到，資金的回收取決于股東意愿以及關(guān)聯(lián)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)情況，而非公司本身可控制，進而增加了公司債務(wù)正常周轉(zhuǎn)的不確定性。

受以上因素影響，財務(wù)層面英利陷入了“死循環(huán)”：關(guān)聯(lián)交易占比過大、資金周轉(zhuǎn)率低-舉債維持運營-經(jīng)營層面持續(xù)惡化-連續(xù)虧損無力償債-評級下降、股權(quán)質(zhì)押-融資成本上升財務(wù)費用高企-侵蝕利潤-持續(xù)虧損。

英利式的垮塌給光伏行業(yè)帶來哪些警示?

英利經(jīng)營每況愈下，公司員工士氣低迷，2015年5月，英利集團董事長、英利綠色能源董事長兼首席執(zhí)行官苗連生組織集團員工大會。苗連生在寫著“為了我們共同的家”的背景板前誠懇地向公司員工道歉，他說：“造成今天高負債的局面，沒有任何人的責(zé)任，這是老苗的戰(zhàn)略失誤。”為了堅定員工信心，鼓舞士氣，苗連生還宣布將全部資產(chǎn)抵押，支持公司運營，感謝員工與公司共度難關(guān)。

保定市市長馬譽峰來到大會現(xiàn)場給員工加油打氣，畢竟擁有2.6萬人的英利集團在保定當(dāng)?shù)厥钱?dāng)?shù)刈畲蟮钠髽I(yè)之一。

如果最壞的情況發(fā)生英利宣告破產(chǎn)，那么將是銀行、企業(yè)、債權(quán)人、員工、政府多方利益受損的局面。公司萬余名員工如何安置將成為當(dāng)?shù)卣诸^疼的問題，如果不能妥善處理，英利財務(wù)危機有可能引起當(dāng)?shù)氐纳鐣C。

然而，如何重組英利這家背負沉重歷史欠賬的企業(yè)成為了各方的難題，在銀監(jiān)會組織的破產(chǎn)重組會議上，銀監(jiān)會要求有關(guān)單位和銀行顧全大局，求大同存效益，制定重組方案后上報國務(wù)院審批。

英利從曾經(jīng)組件出貨量第一，贊助世界杯，到今天資不抵債的過山車式發(fā)展，折射出了中國光伏企業(yè)從公司治理、戰(zhàn)略規(guī)劃、資本運作方面的一系列問題。不管是英利困局還是漢能危機，光伏行業(yè)作為中國制造業(yè)的代表應(yīng)該得到是大家的關(guān)心而不是落井下石。

對于苗連生和英利集團來說，這個年關(guān)難過啊。