近年來，受國際大宗商品價(jià)格下跌以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱影響，煤炭價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)走低。國內(nèi)大部分煤炭企業(yè)經(jīng)營步履維艱，行業(yè)超70%的企業(yè)出現(xiàn)虧損。屋漏偏逢連夜雨，銀行對煤企貸款情況同樣不容樂觀，目前國家對實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性注入多以定向投放為主，資金主要扶持中小型創(chuàng)新型企業(yè)，銀行對煤炭行業(yè)放款積極性并不高。

尤其中小型煤企，拿到貸款相當(dāng)困難。上市煤企可以通過定向增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押等多種方式實(shí)現(xiàn)融資，為企業(yè)在行業(yè)逆境中爭取到一定的主動(dòng)權(quán)。但對于更多的非上市煤炭企業(yè)而言，除了等待重組、變賣資產(chǎn)外，似乎沒有生路可尋。

如何破解資金困局？這是擺在很多煤炭企業(yè)面前的一道難題。“資產(chǎn)證券化”或?qū)⒊蔀榉巧鲜蓄惷禾科髽I(yè)獲得資金、盤活存量資產(chǎn)的重要方式。

一、煤炭行業(yè) “資產(chǎn)證券化”怎么做？

所謂“資產(chǎn)證券化”，主要包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化等。對于大部分煤炭企業(yè)而言，“資產(chǎn)證券化”可能還是一個(gè)陌生的名詞，但運(yùn)用這一方式來進(jìn)行融資有著緊迫性，也有突然的優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)顯示，2014年我國煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資為4682億元，同比下降9.5%。“固定資產(chǎn)投資”減少，明確表明短期內(nèi)煤炭行業(yè)不再屬于“資金偏好”型投資標(biāo)的。這決定了未來一段時(shí)間，在煤炭行業(yè)基本面未發(fā)生根本轉(zhuǎn)變的情況下，不會有大量新錢流入到該行業(yè)。

煤炭企業(yè)開采生產(chǎn)、產(chǎn)品洗選以及購置運(yùn)輸設(shè)備機(jī)械等都需要大量資金投入，在下游需求出現(xiàn)下滑時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流很容易出現(xiàn)不足。目前大部分非上市煤炭企業(yè)都出現(xiàn)“荷包漸瘦”的情況，可以說，短期內(nèi)煤炭“黑金的光芒”不再耀眼。

但是，作為國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所必須的基礎(chǔ)性能源，其地位是不可取代的。當(dāng)前煤炭行業(yè)面臨的困難，只會是一個(gè)階段的低谷，煤價(jià)不會一直趴在現(xiàn)在的價(jià)格水平上不動(dòng)。目前階段，煤企完全可以通過對煤炭行業(yè)未來“復(fù)蘇預(yù)期”的現(xiàn)金流期待，進(jìn)行“資產(chǎn)證券化”操作。

在四類“資產(chǎn)證券化”方式中，煤炭類資產(chǎn)復(fù)合“實(shí)體資產(chǎn)證券化”和“信貸資產(chǎn)證券化”特征，即煤炭企業(yè)可以通過這兩種方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)資金化處理。其中，“實(shí)體資產(chǎn)證券化”是指實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，是以實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程。

煤炭企業(yè)的實(shí)體資產(chǎn)主要包括庫存煤炭、可出租機(jī)械設(shè)備、運(yùn)輸鐵路等，這部分資產(chǎn)可以為企業(yè)帶來一定的預(yù)期現(xiàn)金收益。另外一種“資產(chǎn)證券化”方式是“信貸資產(chǎn)證券化”。“抵押貸款證券化”是“信貸資產(chǎn)證券化”中最普遍的形式。

“抵押貸款證券化”指把欠流動(dòng)性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)(如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收帳款等)經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券，例如煤炭企業(yè)與火電企業(yè)間簽訂長協(xié)合同等，都可以通過這種形式進(jìn)行“資產(chǎn)證券化”實(shí)踐。下面我們舉一個(gè)煤企資產(chǎn)證券化的實(shí)例：

2014年年初，“淮北礦業(yè)鐵路專用線運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”獲得證監(jiān)會[微博]批準(zhǔn)，該項(xiàng)目成為煤炭企業(yè)利用資產(chǎn)證券化融資的首次嘗試，也是《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》出臺后獲批的首個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

安徽淮北礦業(yè)股份公司是淮北礦區(qū)最大的煤炭開采企業(yè)，也是華東地區(qū)最大的煉焦精煤生產(chǎn)企業(yè)之一，主營業(yè)務(wù)為煤炭開采、洗選、銷售和焦化產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售等?；幢钡V區(qū)是13個(gè)國家大型煤炭基地之一，兩淮煤炭基地重要組成部分。

淮北礦業(yè)以可利用5年內(nèi)的鐵路運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過將淮北礦業(yè)“未來5年的運(yùn)輸收費(fèi)”作為“資產(chǎn)證券化”標(biāo)的進(jìn)行上市交易，發(fā)行不超過20億元支持證券，存續(xù)期為5年。這就是“抵押貸款證券化”的一次成功實(shí)踐。

二、煤企“資產(chǎn)證券化”違約風(fēng)險(xiǎn)有多大？

說起資產(chǎn)證券化，人們首先想到的可能是美國的次貸危機(jī)和大規(guī)模的信貸違約。沒錯(cuò)，此前席卷全球的“次貸危機(jī)”，就是美國房地產(chǎn)市場“信貸資產(chǎn)證券化”的“成果”。那么，中國煤炭行業(yè)推行資產(chǎn)證券化，會不會也一樣會走上這條絕路呢？

美國的問題，是把非優(yōu)良資質(zhì)購買人“房貸產(chǎn)品”進(jìn)行“證券化”處理并進(jìn)行上市交易，在這個(gè)過程中，美國各大金融機(jī)構(gòu)將打包的“房貸證券化”產(chǎn)品層層轉(zhuǎn)賣，杠桿不斷疊加，國際評級機(jī)構(gòu)對該類金融產(chǎn)品過度美化，導(dǎo)致市場盲目追捧，在熱絡(luò)的市場交投氣氛下，人們已經(jīng)忽略了“買房人”最根本的償債能力問題。

當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)稍有回撤，房地產(chǎn)泡沫不再延續(xù)的時(shí)候，買房者“預(yù)期現(xiàn)金流”中斷，信貸的多米諾骨牌倒塌。

通過對比我們可以發(fā)現(xiàn)，美國房地產(chǎn)信貸“資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品，主要建立在個(gè)人的還貸能力上，與此不同的是，以煤炭企業(yè)為代表的法人實(shí)體，其違約風(fēng)險(xiǎn)要小得多。

1996年-2007年美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場余額分類數(shù)量圖：（數(shù)據(jù)來源：The Bond Market Association）

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（市場余額=資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總額-累計(jì)到期額和提前償還額部分）

通過“資產(chǎn)證券化”的過程，在實(shí)現(xiàn)效果上，可以將行業(yè)景氣周期上沿的現(xiàn)金流補(bǔ)充到非景氣周期的下沿，“資產(chǎn)證券化”對于煤炭、有色、鋼鐵等周期型行業(yè)，可以在一定程度上克服其盈利能力“大旱”、“大澇”的局面。

創(chuàng)新已經(jīng)成為時(shí)代的主題，在能源金融領(lǐng)域也應(yīng)該做些大膽的嘗試。通過適度的組合、重組，將帶有現(xiàn)金回報(bào)屬性的資產(chǎn)上市，對于現(xiàn)金流枯竭的煤炭企業(yè)來說具有明顯的現(xiàn)實(shí)意義；目前社會上流動(dòng)性非常充裕，與此不相稱的是相對稀少的投資途徑，這也是房市、股市等容易出現(xiàn)短期井噴似上漲的主要原因，另一方面，民間大量閑置資金在超高投資回報(bào)率的誘惑下，投向民間借貸或P2P市場。

一面是煤炭企業(yè)內(nèi)可以帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，另一面是大量尋找穩(wěn)定回報(bào)的閑置資金，“資產(chǎn)證券化”恰恰為兩者間搭建了一座橋梁。

最重要的是，作為任何一家煤炭企業(yè)都不可缺少的固定資產(chǎn)，可以為其“資產(chǎn)證券化”過程中提供違約風(fēng)險(xiǎn)的“防火墻”，為不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)提供資產(chǎn)保證，說的直白一些，如果煤炭企業(yè)的已證券化資產(chǎn)出現(xiàn)問題，不可對付，煤炭企業(yè)還有礦、還有煤，這使得每位投資者投進(jìn)去的資金都有了“安全邊際”，投資違約的“風(fēng)險(xiǎn)敞口”可控。

李克強(qiáng)總理曾提到，我國的過剩產(chǎn)能多屬于“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能”。目前階段，由于受經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變等因素影響，我國出現(xiàn)了一些產(chǎn)能過剩行業(yè)，如煤炭、機(jī)械制造、鋼鐵等，其優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能短期內(nèi)變成了優(yōu)質(zhì)的“存量產(chǎn)能”。

如果“調(diào)存量”僅僅針對金融領(lǐng)域的貨幣沉淀，“調(diào)存量”很可能會變成金融機(jī)構(gòu)間的數(shù)字游戲，成為“表外業(yè)務(wù)”的不斷創(chuàng)新，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激作用將非常有限，但如果將“貨幣存量”與“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能存量”結(jié)合起來，利用“資產(chǎn)證券化”的手段將其盤活，那中國經(jīng)濟(jì)下的將是一盤改革的“大棋”。

“資產(chǎn)證券化”不簡單是能源行業(yè)的問題，也不僅僅是金融領(lǐng)域的問題，而是涉及到整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)“大存量資產(chǎn)”的問題，如何解決它，需要的是更加高瞻遠(yuǎn)矚的“國家戰(zhàn)略”和“頂層設(shè)計(jì)”。

(本文作者介紹：比格達(dá)塔（中國）研究院行業(yè)研究員。)