在經(jīng)濟(jì)下滑疊加結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，從大邏輯看，下半年焦炭市場(chǎng)難以出現(xiàn)大的做多機(jī)會(huì)，主要關(guān)注4季度焦炭市場(chǎng)短期補(bǔ)庫(kù)存周期下的小平臺(tái)回升機(jī)會(huì)。時(shí)間窗口集中在9月底、十月初，而兩個(gè)月的階段性冬儲(chǔ)結(jié)束后，焦炭?jī)r(jià)格可能再度步入下行通道。因此，總體思路依然是基于基本面供應(yīng)過(guò)剩局面，以逢高沽空、波動(dòng)操作思路為主。

下半年，煉焦煤價(jià)格壓力來(lái)自國(guó)內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定和外煤進(jìn)口沖擊。在產(chǎn)業(yè)鏈看跌氛圍下，最上游的煉焦煤市場(chǎng)難以維穩(wěn)難度最大。盡管目前價(jià)格已處于底部階段，但在供給依然過(guò)剩、且下游表現(xiàn)持續(xù)疲軟的情況下，煉焦煤市場(chǎng)恐難有起色，與此同時(shí)，基于成本考慮，煉焦煤價(jià)格繼續(xù)下探空間有限，以低位弱勢(shì)盤(pán)整為主。

第一部分 宏觀經(jīng)濟(jì)分析

一、 2014年上半年經(jīng)濟(jì)呈下滑態(tài)勢(shì)

上半年經(jīng)濟(jì)面臨較大的失速風(fēng)險(xiǎn)。原因在于：出口溫和回升，消費(fèi)乏善可陳，房地產(chǎn)投資鐵定下滑，而基建投資對(duì)沖乏力。拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”裹足前行，基建與房地產(chǎn)投資的“蹺蹺板效應(yīng)”難以再現(xiàn)。

隨著“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施實(shí)施，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面正逐步好轉(zhuǎn)。6月1日，中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì) (以下簡(jiǎn)稱CFLP)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心發(fā)布數(shù)據(jù)，5月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)為50.8%，比上月升0.4個(gè)百分點(diǎn)，這是該指數(shù)連續(xù)第3個(gè)月攀升，也創(chuàng)下今年以來(lái)最高值。綜合來(lái)看，前期穩(wěn)增長(zhǎng)的政策措施效應(yīng)正在顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求呈現(xiàn)回升跡象。

下半年貨幣政策仍將適度從緊。國(guó)務(wù)院5月30日對(duì)今年下半年金融工作的詳細(xì)部署，強(qiáng)調(diào)提高金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力，這實(shí)際上給央行下半年貨幣政策定下了基調(diào)。加大“定向降準(zhǔn)”力度、降低融資成本及優(yōu)化銀行信貸結(jié)構(gòu)等都是下半年央行貨幣政策的基本內(nèi)容。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率仍在下行、房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)周期性調(diào)整、企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加的大環(huán)境下，“定向降準(zhǔn)”意味著下半年央行不會(huì)改變現(xiàn)有適度從緊的貨幣政策，只會(huì)有針對(duì)性地微調(diào)不同銀行的存款準(zhǔn)備金率?？梢哉f(shuō)，不改變現(xiàn)有的適度從緊的貨幣政策、鼓勵(lì)全面降低社會(huì)融資成本、在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)上著力，應(yīng)是下半年央行貨幣政策的三個(gè)落腳點(diǎn)。

二、 2014下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望

2014年下半年，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)主要由取決于地產(chǎn)調(diào)整和政策放松之間的角力。地產(chǎn)調(diào)整帶來(lái)下行壓力，政策放松帶來(lái)邊際改善。由于政策放松主要是對(duì)增長(zhǎng)下行壓力的回應(yīng)和對(duì)沖，因此不太可能通過(guò)大力度的刺激來(lái)提高經(jīng)濟(jì)增速，因此總體上經(jīng)濟(jì)增速將呈現(xiàn)平緩的下滑。

下半年通脹溫和回升。投資放緩、消費(fèi)復(fù)興的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中CPI 漲幅超過(guò) PPI可能是長(zhǎng)期中新的常態(tài)。短期來(lái)看，下半年豬肉價(jià)格存在回升的風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)前總需求偏弱，而且貨幣政策沒(méi)有大幅放松，總體上通脹壓力不大，2014 CPI 預(yù)測(cè)值2.5%。預(yù)計(jì) 3、4 季度 CPI 為 2.5%和 2.7%。受基數(shù)影響，預(yù)計(jì) PPI 同比增速下半年有所回升，但投資疲弱的態(tài)勢(shì)下，PPI 回升力度有限，仍然難以走出通縮陰影。

第二部分 行情走勢(shì)分析

一、 2014年煤焦期價(jià)成交重心下移

2014年上半年，受經(jīng)濟(jì)下行疊加結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，焦煤期貨價(jià)格大幅下跌。尤其是年后，1季度消費(fèi)淡季進(jìn)入后，焦煤價(jià)格持續(xù)破位下跌，主力09合約最低觸及781/噸。隨后，二季度期貨市場(chǎng)市場(chǎng)基本維持在800-900元/噸小范圍內(nèi)弱勢(shì)整體。從統(tǒng)計(jì)看，上半年焦煤主力跌幅約19.5%左右。

受下游產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌拖累，2014年上半年焦炭市場(chǎng)單邊下行，整體走勢(shì)維持在布林通道下軌范圍內(nèi)運(yùn)行。期間，3月底至4月中上旬，受春季需求回升提振，價(jià)格“曇花一現(xiàn)”式上漲。從統(tǒng)計(jì)看，上半年焦炭主力跌幅約21.6%左右。

二、 期現(xiàn)價(jià)差分析

焦炭、焦煤期現(xiàn)價(jià)差日趨合理

經(jīng)歷了3年多的運(yùn)行，焦炭期貨市場(chǎng)日漸成熟，套利操作已逐漸驅(qū)使期現(xiàn)價(jià)差持續(xù)穩(wěn)定在較合理范圍內(nèi)運(yùn)行。整體上看，上半年期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)較少，但期間出現(xiàn)的多次技術(shù)性反彈為市場(chǎng)提供了高拋低吸的滾動(dòng)操作機(jī)會(huì)。

2014年上半年，受產(chǎn)量增長(zhǎng)、進(jìn)口煤沖擊，以及環(huán)保壓力等因素沖擊，焦煤市場(chǎng)一片狼藉。期貨市場(chǎng)在震蕩下跌中整體維持平水格局格局。以為京唐港二線進(jìn)口焦煤為參照，2014年，在考慮升貼水后，焦煤主力合約期現(xiàn)價(jià)差維持在[-60,120]，平均而言期貨升水幅度在10-20元/噸左右，期現(xiàn)價(jià)差合理。

第三部分 基本面分析

一、2014年上半年煤炭市場(chǎng)凜然下挫

(一)煉焦煤價(jià)格屢創(chuàng)新低

2014年上半年，受房地產(chǎn)行業(yè)遇冷、宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，國(guó)內(nèi)鋼鐵價(jià)格持續(xù)探底，煉焦煤價(jià)格需求平穩(wěn)，而供給端剛性寬松導(dǎo)致價(jià)格受到鉗制。統(tǒng)計(jì)上看，2014年上半年國(guó)內(nèi)焦煤現(xiàn)貨平均價(jià)下跌約24%。

預(yù)計(jì)三季度進(jìn)入需求淡季，煉焦煤價(jià)格將很難穩(wěn)住，或?qū)⒗^續(xù)小幅下跌。進(jìn)入四季度，隨著下游需求好轉(zhuǎn)，煉焦煤價(jià)格可能小級(jí)別回升，時(shí)間窗口可能出現(xiàn)在10份左右。關(guān)注鋼鐵去產(chǎn)能政策和進(jìn)口煤增加對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的負(fù)面影響。

(二)上半年國(guó)內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量穩(wěn)定

2014年1-4月份，全國(guó)煉焦煤累計(jì)總產(chǎn)量18528萬(wàn)噸，同比增加526萬(wàn)噸，增長(zhǎng)2.8%。國(guó)內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量穩(wěn)中有增，供應(yīng)端依舊寬松。

在貨幣政策適度從緊主基調(diào)未變背景下，煤炭企業(yè)流動(dòng)性饑渴將倒逼企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增加產(chǎn)量，以滿足現(xiàn)金周轉(zhuǎn)需求。一旦價(jià)格回升，國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能可能集中釋放，因此，下半年國(guó)內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量將維持有增無(wú)減態(tài)勢(shì)。

(三)上半年煉焦煤進(jìn)口量小幅下滑

2014年1-4月份，共進(jìn)口煉焦煤1944萬(wàn)噸，同比下滑11%。但分月看，4月我國(guó)煉焦煤進(jìn)口647萬(wàn)噸，但環(huán)比增長(zhǎng)73.5%。上半年煉焦煤進(jìn)口量下滑，除受需求不足影響外，國(guó)內(nèi)煤價(jià)下跌導(dǎo)致的進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)縮小也是主要原因之一。

預(yù)計(jì)，隨著開(kāi)采成本的提高，對(duì)高品質(zhì)煉焦煤的進(jìn)口需求將增加，下半年我國(guó)煉焦煤進(jìn)口量可能會(huì)好于上半年。在消費(fèi)量增幅非常有效甚至下滑背景下，進(jìn)口煤穩(wěn)定對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格仍將產(chǎn)生較大沖擊。

(四)終端企業(yè)庫(kù)存持續(xù)低位運(yùn)行

6份，國(guó)內(nèi)鋼廠、獨(dú)立焦化廠煉焦煤庫(kù)存維持在歷史較低的水平運(yùn)行。從庫(kù)存與價(jià)格歷史走勢(shì)圖看，價(jià)格上漲往往伴隨著庫(kù)存回升，而價(jià)格低點(diǎn)往往也是庫(kù)存低點(diǎn)，這是市場(chǎng)“買漲不買跌”的慣性所致。

從目前煉焦煤市場(chǎng)供需形勢(shì)看，價(jià)格仍維持弱穩(wěn)走勢(shì)，加之終端采購(gòu)方資金緊張，因此，下游采購(gòu)積極性難有提升，煉焦煤市場(chǎng)去庫(kù)存過(guò)程艱難。

(五)中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)庫(kù)存回升

與下游需求企業(yè)庫(kù)存下滑不同，6月份以來(lái)，港口庫(kù)存煉焦煤庫(kù)存持續(xù)回升，較5月份平均上漲12%。當(dāng)生產(chǎn)企業(yè)、中轉(zhuǎn)港口庫(kù)存回升，而下游需求方庫(kù)存下滑時(shí)，說(shuō)明需求受限。

二、焦炭市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩瓶頸難破

(一)2013年焦炭產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014年1-5月份中國(guó)焦炭產(chǎn)量19172.6萬(wàn)噸，同比減少1.1%，但依然產(chǎn)量依然維持在歷史第二位的水平，接近同期歷史最高值。

與平穩(wěn)的產(chǎn)量不同，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)下跌，創(chuàng)近8年來(lái)歷史新低。數(shù)據(jù)顯示，2014年上半年，國(guó)內(nèi)主要城市二級(jí)冶金焦整體下跌20-25%。

4月以來(lái)，在現(xiàn)貨價(jià)格整體平穩(wěn)背景下，為加速資金周轉(zhuǎn)，焦化企業(yè)開(kāi)工率呈回升態(tài)勢(shì)。

(二)焦炭出口大幅回升

海關(guān)總署發(fā)布最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1-5月，中國(guó)焦炭及半焦炭出口量為341萬(wàn)噸，同比增250.1%，金額為7.67億美元，同比增199.3%。

焦炭出口量大幅上升，主要是由于國(guó)內(nèi)焦炭?jī)r(jià)格持續(xù)下跌，焦炭需求較弱，焦炭企業(yè)有拓展國(guó)外市場(chǎng)的積極性。下半年，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善、焦炭出口零關(guān)稅以及國(guó)內(nèi)焦炭?jī)r(jià)格優(yōu)勢(shì)推動(dòng)，預(yù)計(jì)焦炭出口量將繼續(xù)呈恢復(fù)性增長(zhǎng)，全年有望突破800萬(wàn)噸。但目前的出口量對(duì)相當(dāng)于國(guó)近4000萬(wàn)噸的月產(chǎn)量而言，顯得杯水車薪。

(三)市場(chǎng)去庫(kù)存進(jìn)程任重道遠(yuǎn)

上半年，港口庫(kù)存持續(xù)攀升。至6月份，回升到294萬(wàn)噸的平均水平左右。港口庫(kù)存高位運(yùn)行，原因在于：一方面下游需求不佳，庫(kù)存積壓；另一方面，采購(gòu)價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格倒掛，貿(mào)易商囤貨惜售。

(四)焦炭?jī)r(jià)格下跌周期中小平臺(tái)回升

在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)背景下，從大邏輯看，2014年下半年焦炭市場(chǎng)難以出現(xiàn)大的做多機(jī)會(huì)。主要關(guān)注4季度焦炭市場(chǎng)短期補(bǔ)庫(kù)存周期下的小平臺(tái)回升機(jī)會(huì)。3季度，下游進(jìn)入需求淡季，產(chǎn)量過(guò)剩、庫(kù)存高企背景下焦炭市場(chǎng)仍維持弱勢(shì)格局。四季度，下游鋼廠原材料冬儲(chǔ)，焦炭?jī)r(jià)格有望小幅抬升，時(shí)間窗口集中在9月底、十月初，而兩個(gè)月的階段性冬儲(chǔ)結(jié)束后，焦炭?jī)r(jià)格可能再度步入下行通道。 焦炭市場(chǎng)是季節(jié)性效應(yīng)較明顯的行業(yè)之一。從最近7年的歷史數(shù)據(jù)看，焦炭市場(chǎng)季節(jié)性效應(yīng)大致分為三個(gè)階段：一是3月份后，焦炭市場(chǎng)需求啟動(dòng)，價(jià)格上漲概率較大；二是進(jìn)入盛夏之后，焦炭需求量與產(chǎn)量同步小幅下滑，價(jià)格以下跌為主，并持續(xù)處于相對(duì)低位；三是進(jìn)入11月份后，焦炭?jī)r(jià)格會(huì)持續(xù)回升，并一直延續(xù)到春節(jié)后一個(gè)月左右。但漲跌幅度上會(huì)因供求格局不同有較大差異。

自2012年開(kāi)始，焦炭季節(jié)性特征弱化：一是7、8月份消費(fèi)旺季，價(jià)格有回升；二是四季度“冬儲(chǔ)”行情表現(xiàn)不明顯。

第四部分 行情展望

在經(jīng)濟(jì)下滑疊加結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，從大邏輯看，下半年焦炭市場(chǎng)難以出現(xiàn)大的做多機(jī)會(huì)，主要關(guān)注4季度焦炭市場(chǎng)短期補(bǔ)庫(kù)存周期下的小平臺(tái)回升機(jī)會(huì)。時(shí)間窗口集中在9月底、十月初，而兩個(gè)月的階段性冬儲(chǔ)結(jié)束后，焦炭?jī)r(jià)格可能再度步入下行通道。因此，總體思路依然是基于基本面供應(yīng)過(guò)剩局面，以逢高沽空、波動(dòng)操作思路為主。

下半年，煉焦煤價(jià)格壓力來(lái)自國(guó)內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定和外煤進(jìn)口沖擊。在產(chǎn)業(yè)鏈看跌氛圍下，最上游的煉焦煤市場(chǎng)難以維穩(wěn)難度最大。盡管目前價(jià)格已處于底部階段，但在供給依然過(guò)剩、且下游表現(xiàn)持續(xù)疲軟的情況下，煉焦煤市場(chǎng)恐難有起色，與此同時(shí)，基于成本考慮，煉焦煤價(jià)格繼續(xù)下探空間有限，以低位弱勢(shì)盤(pán)整為主。