核電資產(chǎn)上市在全球并無(wú)先例。資本市場(chǎng)給予核電企業(yè)巨額融資，也會(huì)促使它們更加透明和開(kāi)放。對(duì)中國(guó)核電企業(yè)而言，這是一次空前的挑戰(zhàn)，也是一次跨越的機(jī)遇。

中國(guó)超過(guò)90％的核電站處于兩大核電巨頭的掌控之中，他們不約而同決定在2014年推進(jìn)一項(xiàng)業(yè)內(nèi)史無(wú)前例的行動(dòng)——將旗下核電資產(chǎn)打包推向資本市場(chǎng)。

5月4日晚間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上刊出了中核集團(tuán)旗下的中國(guó)核能電力股份有限公司（下稱中核股份）招股說(shuō)明書(shū)。這家公司由中核集團(tuán)持股97％，主要資產(chǎn)為中核集團(tuán)下屬所有核電項(xiàng)目、專業(yè)化的核電運(yùn)營(yíng)公司和一個(gè)能源公司。中核股份計(jì)劃今年實(shí)現(xiàn)A股IPO，募資金額最高162億元。

中廣核集團(tuán)核電資產(chǎn)的上市平臺(tái)，即中國(guó)廣核核電股份有限公司（下稱廣核股份）也在今年3月24日成立，中廣核將旗下在運(yùn)核電資產(chǎn)和專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)公司打包注入該公司，力爭(zhēng)今年登陸港股。

如不出意外，中國(guó)內(nèi)地和香港的資本市場(chǎng)將在今年分別迎來(lái)中國(guó)兩大核電巨頭，其中，中核股份或成為2010年8月光大銀行(601818,股吧)（601818.SH）募集217億元以來(lái)最大的國(guó)內(nèi)IPO。

核電資產(chǎn)上市，堪稱史無(wú)前例。在世界范圍內(nèi)，雖然不少上市公司涉足核電，但從來(lái)沒(méi)有一家企業(yè)將核電資產(chǎn)剝離實(shí)現(xiàn)整體上市，資本市場(chǎng)迄今也無(wú)一家以核電為主業(yè)的上市公司，以至于各家投行在給兩大核電巨頭估值時(shí)，找不到合適的參照體系。

中核股份發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)，亦可稱中國(guó)核電行業(yè)一次史無(wú)前例的信息披露。這份長(zhǎng)達(dá)300頁(yè)的文件，從財(cái)務(wù)、人事、風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目進(jìn)展等多個(gè)方面，詳細(xì)解讀了中核集團(tuán)的核電資產(chǎn)，中國(guó)投資者和公眾首次對(duì)核電有了全方位認(rèn)識(shí)。

從2014年開(kāi)始，關(guān)于加快發(fā)展核電的討論在業(yè)界快速升溫。霧霾治理迫在眉睫，中國(guó)決策層已將核電視作實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型和環(huán)境改善的最優(yōu)解決方案之一，國(guó)家主要領(lǐng)導(dǎo)人均在多個(gè)場(chǎng)合表態(tài)要發(fā)展核電。

從潛力上看，中國(guó)將是未來(lái)世界最大的核電市場(chǎng)。目前，世界核能發(fā)電量平均占比為14％，中國(guó)僅有2.1％。為此，中國(guó)制定了一份核能復(fù)興方案，路透社稱之為“福島核事故之后全球最大的民用核能擴(kuò)張計(jì)劃”。到2020年，中國(guó)將有5000萬(wàn)千瓦的核電裝機(jī)，總量為現(xiàn)在的3倍！兩大核電巨頭，將在此間扮演最重要的角色。

巨大的裝機(jī)規(guī)劃，意味著核電企業(yè)對(duì)資金的極度渴求。而對(duì)接資本市場(chǎng)的代價(jià)，是“隱私權(quán)”的喪失。日本福島核事故之后，民眾對(duì)于核電安全的極度關(guān)注，已讓原本保守封閉的中國(guó)核電企業(yè)措手不及。進(jìn)入資本市場(chǎng)之后，核電企業(yè)的曝光度和透明度將全面提升。他們必須盡快適應(yīng)紛繁復(fù)雜的資本市場(chǎng)和現(xiàn)代企業(yè)制度——無(wú)疑，這也將是一次史無(wú)前例的挑戰(zhàn)。

中核去滬、廣核赴港

中核股份和廣核股份都計(jì)劃在今年內(nèi)實(shí)現(xiàn)IPO。中核股份選擇登陸A股市場(chǎng)，廣核股份則將進(jìn)軍香港聯(lián)交所。中核股份的招股書(shū)顯示，公司資產(chǎn)包括中核集團(tuán)旗下所有核電項(xiàng)目，擬募資凈額最高不超過(guò)162億元。

今年3月24日，中廣核集團(tuán)成立了廣核股份，將集團(tuán)旗下已投運(yùn)的核電資產(chǎn)和專業(yè)化的核電運(yùn)營(yíng)公司注入其中，作為上市的平臺(tái)。

一位五大發(fā)電集團(tuán)的前高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》(博客,微博)記者稱，按照資產(chǎn)規(guī)模分析，廣核股份的募資金額應(yīng)不小于中核股份。

中核股份、廣核股份上市為何兵分兩路？業(yè)內(nèi)人士分析，主要有兩方面原因。

其一是A股市場(chǎng)的承受力有限，恐無(wú)法支撐兩大核電巨頭共計(jì)超300億元的募集體量。接近國(guó)資委的知情人士透露，國(guó)資委曾暗示中廣核集團(tuán)應(yīng)先考慮港股。另外，阿里巴巴啟動(dòng)赴美上市后，港股市場(chǎng)的資金供給相對(duì)充沛。

其二，中華電力控股公司（00002.HK，下稱“中華電力”）與中廣核集團(tuán)頗有淵源，這也為廣核股份登陸H股提供了便利條件。中華電力與中廣核集團(tuán)合作多年，前者在廣東大亞灣核電項(xiàng)目上持有30％的股份，該電站所產(chǎn)70％的電量通過(guò)其售往香港。此前，大亞灣核電站的公開(kāi)信息，一直由中華電力定期向香港投資者和市民披露。

截至2013年底，在A股排隊(duì)上市的企業(yè)已超過(guò)600家，其中主板超過(guò)200家。接近證監(jiān)會(huì)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，證監(jiān)會(huì)的原則是嚴(yán)格按照交表的時(shí)間順序過(guò)會(huì)審核，中核股份具體上市時(shí)間現(xiàn)在沒(méi)人知曉。

不過(guò)，多位業(yè)內(nèi)人士稱，中核股份年內(nèi)IPO應(yīng)不成問(wèn)題，因?yàn)楣驹缭?012年就已交表。

另外，“對(duì)中核集團(tuán)這種大型央企而言，排隊(duì)從來(lái)就不是問(wèn)題”。而港股無(wú)需排隊(duì)，因此廣核股份也將目標(biāo)定為年內(nèi)登陸聯(lián)交所。

分赴不同資本市場(chǎng)，中核股份和廣核股份將面臨不同的市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求，中核集團(tuán)將所有的核電資產(chǎn)全部打包注入中核股份，其中包括一些國(guó)家還未核準(zhǔn)開(kāi)展前期工作的項(xiàng)目，譬如福建三明和河南南陽(yáng)等內(nèi)陸核電項(xiàng)目。核電前期工作和建設(shè)時(shí)間總計(jì)在十年左右，換言之，這些項(xiàng)目前期投入大量資金后，短期內(nèi)不會(huì)有收益。

在上市范圍上，香港聯(lián)交所的規(guī)定相對(duì)寬松，中廣核集團(tuán)可以選擇只將已投產(chǎn)或即將投產(chǎn)的核電項(xiàng)目注入廣核股份。這些項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入回報(bào)期，核電的高盈利水平，將為廣核股份帶來(lái)更高的估值。

從信息披露和監(jiān)管的角度說(shuō)，香港聯(lián)交所更加嚴(yán)格。中核股份的招股說(shuō)明書(shū)顯示，公司處于成長(zhǎng)期或成熟時(shí)期但有重大資金支出時(shí)，現(xiàn)金分紅比例可分別低至40％至20％。但是在港股上市的廣核股份絕無(wú)可能“享受”這樣的分紅比例。

在關(guān)聯(lián)交易方面，港股亦有嚴(yán)格要求，通常情況下，聯(lián)交所會(huì)要求上市公司的管理層制定方案，對(duì)關(guān)聯(lián)交易的金額做出預(yù)判，實(shí)際發(fā)生額如果和預(yù)期差異過(guò)大，將受到監(jiān)管方嚴(yán)格質(zhì)詢。

為何是2014年上市

一般而言，企業(yè)尋求上市，首要的需求是融資，降低資金使用成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。中核股份的招股說(shuō)明書(shū)顯示，截至2013年底，公司賬面貨幣資金41.8億元，雖然較2012年的53億元和2011年的65億元略有下降，但貌似現(xiàn)金流并不緊張。

一位核電業(yè)內(nèi)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，最關(guān)鍵的指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。按照國(guó)資委的規(guī)定，央企的資產(chǎn)負(fù)債率如果超過(guò)75％，必須對(duì)其投資行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，“要公布名單，所有大型投資項(xiàng)目都必須交由國(guó)資委規(guī)劃局審查通過(guò)后才能執(zhí)行”。

通常情況下，核電項(xiàng)目需要10年甚至15年才能全面建成和投產(chǎn)，前期投入巨大，其中20％資金是股東資本金，80％依靠銀行貸款。理論上講，單個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債率就已達(dá)到80％上下。財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，中核股份2013年的資產(chǎn)負(fù)債率為78.1％。

國(guó)內(nèi)兩大核電集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率都已接近75％，若不上市融資，明后年肯定超過(guò)國(guó)資委紅線。中核股份和廣核股份的上市，可使得資產(chǎn)負(fù)債率都降至75％以下。合并報(bào)表后，兩大集團(tuán)公司的資產(chǎn)負(fù)債率至少下降2個(gè)至3個(gè)百分點(diǎn)。

“從根上說(shuō)，核電企業(yè)上市融資，就是希望降低資產(chǎn)負(fù)債率。”上述業(yè)內(nèi)人士表示，上市的直接融資，企業(yè)可用于長(zhǎng)、短期現(xiàn)金需要，而每年的分紅只占凈利潤(rùn)的30％左右，整體而言很劃算，對(duì)企業(yè)“誘惑比較大”。

在福島核事故之前，核電企業(yè)從各大銀行貸款非常便利，但事故之后情況大變。譬如政府全面暫停核電審批，使得銀行感到了不可預(yù)見(jiàn)性的風(fēng)險(xiǎn)。

一位核電業(yè)主項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)人員稱，“前些年是銀行拿著錢來(lái)找我們，現(xiàn)在是我們上門去求銀行。” 2010年前后，大型核電央企基本上可獲得4％至5％的低利率貸款，但目前他們?cè)阢y行借款時(shí)，都開(kāi)始按基準(zhǔn)利率執(zhí)行。

報(bào)表顯示，中核股份2013年的長(zhǎng)期借款高達(dá)1118億元，一年內(nèi)到期負(fù)債為108億元，還款壓力較大，的確有補(bǔ)充流動(dòng)資金的需要。在中核股份的募集資金用途中，顯示有70億元直接用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

一般而言，核電項(xiàng)目在投運(yùn)之后，業(yè)主才開(kāi)始還貸。上述財(cái)務(wù)人員推測(cè)，中核股份如此高的到期負(fù)債數(shù)據(jù)，表明該公司因資金緊張，或使用了“短貸長(zhǎng)投”。

在中國(guó)亟須改善能源結(jié)構(gòu)和治理霧霾的大背景下，決策層已對(duì)不排放二氧化碳和氮氧化物的核電寄予厚望。此輪上市融資，將幫助核電企業(yè)應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的建設(shè)高峰，開(kāi)啟更多的投資項(xiàng)目。

根據(jù)《核電中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》，中國(guó)在2020年在運(yùn)核電機(jī)組將達(dá)到5800萬(wàn)千瓦，在建核電機(jī)組將達(dá)到3000萬(wàn)千瓦。

按照存量數(shù)據(jù)測(cè)算，如需完成上述規(guī)劃，未來(lái)五年內(nèi)，中國(guó)需再開(kāi)工建設(shè)40臺(tái)核電機(jī)組，至少需投入6000億元。

中核、中廣核兩大集團(tuán)無(wú)疑將成為這份核電復(fù)興計(jì)劃的主角，其市場(chǎng)占有率總計(jì)超過(guò)90％。今年上市后，它們可從資本市場(chǎng)融資合計(jì)超過(guò)300億元。核電站建設(shè)過(guò)程中，業(yè)主需投入20％資本金，其余使用銀行貸款。300多億元的股權(quán)融資，可以撬動(dòng)超過(guò)1500億元的投資。

對(duì)于兩大核電集團(tuán)而言，2014年都將是“關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)”。2007年以來(lái)，中國(guó)有37臺(tái)核電機(jī)組開(kāi)工建設(shè)，但只有11臺(tái)機(jī)組投入運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。今明兩年，將是中核、廣核資金壓力最大的時(shí)刻，成功的上市融資，可幫它們渡過(guò)難關(guān)。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，IPO的融資到位后，后續(xù)的投資項(xiàng)目可立即展開(kāi)。2015年之后，中國(guó)將進(jìn)入核電站投運(yùn)的高峰期，剩余的28臺(tái)機(jī)組將在三年內(nèi)全部投產(chǎn)，核電企業(yè)的現(xiàn)金流狀況將顯著提升，中國(guó)核電建設(shè)將進(jìn)入良性循環(huán)。

核電資產(chǎn)溢價(jià)幾何

中國(guó)核電資產(chǎn)到底價(jià)值幾何，在中核股份招股說(shuō)明書(shū)披露之前，除了兩大集團(tuán)的高管，外人很難說(shuō)得清楚。但坊間一直盛傳，核電和水電一樣盈利能力驚人，“開(kāi)動(dòng)起來(lái)都是印鈔機(jī)”。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露的資產(chǎn)財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)，《財(cái)經(jīng)》記者發(fā)現(xiàn)，核電的投資金額大、回報(bào)周期長(zhǎng)，更適合追求中長(zhǎng)期回報(bào)的戰(zhàn)略投資者。

核電站的前期準(zhǔn)備和建設(shè)期長(zhǎng)達(dá)十年及以上，期間需大量投資。目前國(guó)內(nèi)已投產(chǎn)的“二代+”技術(shù)百萬(wàn)千瓦級(jí)機(jī)組，造價(jià)為1.2萬(wàn)元至1.4萬(wàn)元/千瓦，是火電的3倍-5倍。而正在建設(shè)中的三代技術(shù)核電機(jī)組，目前造價(jià)超過(guò)2萬(wàn)元/千瓦。

以此計(jì)算，加上前期工作投入的費(fèi)用，一座配備兩臺(tái)百萬(wàn)千瓦發(fā)電機(jī)組的核電站，建設(shè)資金高達(dá)250億至400億元。

核電站建成后，雖然燃料成本只占25％，但財(cái)務(wù)費(fèi)用、資產(chǎn)折舊費(fèi)和運(yùn)行維護(hù)成本都很高，特別是在項(xiàng)目的前期，高成本下運(yùn)行是一種常態(tài)。

這種成本結(jié)構(gòu)，決定了核電站在投運(yùn)之后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)處于還本付息的高峰期，IRR（內(nèi)部收益率）一直為負(fù)值。而通常意義上所言的“核電利潤(rùn)高”，是指ROE（凈資產(chǎn)收益率）較高。在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)上，ROE反映的只是時(shí)點(diǎn)上的結(jié)果，而IRR反映的是一段時(shí)期內(nèi)的收益結(jié)果。

中廣核集團(tuán)總經(jīng)濟(jì)師岳林康曾在《財(cái)經(jīng)》撰文表示，核電站設(shè)計(jì)壽命為40年至60年，其中“10年建設(shè)+40年運(yùn)行+10年退役”，投產(chǎn)后的10年-15年會(huì)是貸款還本付息高峰。在目前的電價(jià)下，核電站投產(chǎn)10年后利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，ROE達(dá)到10％以上水平，但此時(shí)IRR還是負(fù)值，直到約第13年時(shí)IRR才能轉(zhuǎn)正。

換言之，核電站運(yùn)營(yíng)前期因?yàn)楦咄度攵尸F(xiàn)負(fù)的現(xiàn)金流；投運(yùn)后15年－20年現(xiàn)金流開(kāi)始緩慢爬升；再后期，隨著還款進(jìn)度加快，利息支出下降，核電逐漸展示出較強(qiáng)的盈利能力。

一份內(nèi)部資料顯示，核電在投產(chǎn)25年后，在國(guó)家核定電價(jià)下，IRR可以達(dá)到9％的水平。由此可見(jiàn)，核電是一個(gè)中長(zhǎng)期的投資類型。

中核股份的招股說(shuō)明書(shū)顯示，核電資產(chǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入取決于上網(wǎng)電價(jià)和上網(wǎng)電量，而成本主要是折舊費(fèi)用、燃料成本、人工成本、乏燃料處理處置基金、機(jī)組大修及日常檢修費(fèi)等?？傮w而言，這些因素比較明確并可預(yù)期，因此盈利水平穩(wěn)定。

投資者還應(yīng)特別關(guān)注核電在政策上享受的諸多優(yōu)惠。因其公用事業(yè)的屬性和清潔能源的特點(diǎn)，核電在政策上獲益良多。

2013年，中核股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增加了3.4億元，但凈利潤(rùn)卻增加了5.7億元。其中原因，不是售電量增加，而是企業(yè)所得稅返還款增加，以及人民幣升值背景下的匯兌收益增加。

根據(jù)中國(guó)財(cái)政部和國(guó)稅總局的規(guī)定，核電企業(yè)生產(chǎn)銷售的電力產(chǎn)品，自投產(chǎn)起15年內(nèi)，統(tǒng)一實(shí)行增值稅先征后退政策，返還比例分三個(gè)階段遞減：5年內(nèi)，返還稅款的75％；6年－10年，返還稅款70％；11年－15年，返還55％；滿15年后，不再享受此優(yōu)惠政策。

2013年、2012年和2011年，中核股份獲得的增值稅返還分別為18.3億元、18.1億元和16.9億元，占同期利潤(rùn)總額高達(dá)30％、34.5％和31.1％。

退稅政策只有15年，這將導(dǎo)致運(yùn)行15年后的核電機(jī)組盈利水平顯著下降。但從公司層面看，新投產(chǎn)的大量機(jī)組又可把這個(gè)差額抹平。

除了增值稅，核電還將獲得所得稅上的優(yōu)惠。

依據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》規(guī)定，公司自2008年1月1日后新建核電項(xiàng)目，其投資經(jīng)營(yíng)的所得，自該項(xiàng)目取得第一筆收入年度起，1年-3年免征企業(yè)所得稅，4年－6年減半征收企業(yè)所得稅。

2013年，中核股份下屬的江蘇核電收回了以前年度應(yīng)減免的所得稅優(yōu)惠款16.1億元，直接增厚了當(dāng)年中核股份的利潤(rùn)。

如何看待這種優(yōu)惠政策對(duì)核電企業(yè)盈利水平帶來(lái)的影響？一位中信建投的分析師告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“這要看優(yōu)惠是一次性的還是持續(xù)性的，如果這些稅收政策未來(lái)是持續(xù)的，也可以把它當(dāng)成正常的經(jīng)營(yíng)性收益。”

在稅收之外，匯兌損益也對(duì)中核股份的利潤(rùn)造成影響。在其全部銀行借款中，美元借款折合人民幣為47.2億元，占比22％。2011年-2013年，公司匯兌凈收益為11.7億元、0.89億元和5億元，分別占到利潤(rùn)總額21.5％、1.7％和8％。

2013年，中核股份財(cái)務(wù)費(fèi)用較2012年減少5.58億元，降幅為21.87％。減少的主要原因，正是去年人民幣相對(duì)于美元升值速度加快，公司以美元結(jié)算的外幣借款（江蘇田灣項(xiàng)目）帶來(lái)的匯兌收益大幅增加。

“匯兌損益的影響很難控制。”有核電企業(yè)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，如果電站數(shù)量較少，匯兌損益的影響面就會(huì)很大。但若外幣貸款數(shù)額不隨電站數(shù)量增加，那么匯兌收益在利潤(rùn)總額的占比就會(huì)逐漸減少，更多的發(fā)電收入和退稅，會(huì)把這個(gè)波動(dòng)熨平。

目前，核電企業(yè)提防匯兌損益變動(dòng)的方法主要有兩種，一是使用外匯遠(yuǎn)期交易，二是減少使用外幣貸款。

福島核事故后，中國(guó)要求用最先進(jìn)的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所有在建核電站進(jìn)行安全評(píng)估，并要求以后上的項(xiàng)目一定是三代技術(shù)。據(jù)此，中核股份已對(duì)按照“二代+”開(kāi)展前期工作的田灣5號(hào)、6號(hào)機(jī)組，計(jì)提了5億元的減值準(zhǔn)備。業(yè)內(nèi)人士透露，如果內(nèi)陸核電無(wú)法開(kāi)工，或者更換技術(shù)路線，前期工作打了水漂后，中核股份的資產(chǎn)減值可能大幅上升，最多可損失三四十億元。

總體而言，核電在國(guó)內(nèi)前景看好，相對(duì)于火電和水電，其發(fā)展空間要大很多，這將為核電在資本市場(chǎng)上取得格外的溢價(jià)。

火電已被指為中國(guó)東部沿海地區(qū)環(huán)境惡化的元兇之一，將遭到越來(lái)越嚴(yán)格的監(jiān)管和控制。目前，全國(guó)大部分火電機(jī)組都已進(jìn)行了脫硫和除塵改造，正在進(jìn)行的脫硝改造更是投入巨大，但仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)“零排放”。

國(guó)家能源局局長(zhǎng)吳新雄多次在內(nèi)部會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，“東部沿海地區(qū)將不再進(jìn)行新的火電廠建設(shè)。”

核電則被認(rèn)為是火電的合理替代者。今年4月，國(guó)家能源委召開(kāi)全體會(huì)議，李克強(qiáng)總理于會(huì)上提出，在保證安全的前提下，今年在東部沿海適時(shí)啟動(dòng)核電新項(xiàng)目。而對(duì)于火電，則要“堅(jiān)決升級(jí)改造”。

此前，國(guó)家發(fā)改委已在醞釀煤炭消費(fèi)總量控制方案。建設(shè)一座百萬(wàn)千瓦級(jí)核電站，等于減少300多萬(wàn)噸的發(fā)電用煤。建設(shè)3000萬(wàn)千瓦的核電機(jī)組，即可實(shí)現(xiàn)壓煤1億噸。

中國(guó)能源研究會(huì)副理事長(zhǎng)周大地認(rèn)為，國(guó)家高層對(duì)核電的態(tài)度，源于核電站自身的兩個(gè)特點(diǎn)：核電項(xiàng)目投資大，在現(xiàn)階段可以起到“穩(wěn)增長(zhǎng)”的作用；核電是清潔能源，是能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向，有很大增長(zhǎng)空間。

反觀火電，其需要在運(yùn)行期間大量燃燒煤炭，燃料成本占發(fā)電成本的比例超過(guò)80％，盈利水平受燃料價(jià)格波動(dòng)影響較大。在2012年前，煤價(jià)居高不下，全國(guó)有相當(dāng)比例的火電廠入不敷出，陷入半停產(chǎn)狀態(tài)。

另一種清潔能源水電，雖然受到國(guó)家政策鼓勵(lì)，但目前國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的水電資源幾乎已開(kāi)發(fā)殆盡。

風(fēng)電和光伏等新能源，享受豐厚的補(bǔ)貼，盈利前景雖然看好，但本身受限于電網(wǎng)條件和體制束縛，項(xiàng)目業(yè)績(jī)并沒(méi)有理論上出色，而且新能源本身的分散和小規(guī)模的特點(diǎn)，使其暫時(shí)無(wú)法在國(guó)內(nèi)擔(dān)綱重任。

中核股份的招股說(shuō)明書(shū)顯示，公司2013年綜合毛利率為35.8％，前兩年分別在40％上下，這個(gè)毛利率低于大型水電發(fā)電上市公司，但遠(yuǎn)高于大型火電發(fā)電上市公司的平均水平。

在這些經(jīng)濟(jì)考量之外，中核集團(tuán)因其大型央企的身份，不免要承擔(dān)一些政治任務(wù)，會(huì)從國(guó)家戰(zhàn)略層面考量，作出一些非經(jīng)濟(jì)性決策。

“核電資產(chǎn)的定價(jià)沒(méi)有人做過(guò)，但市場(chǎng)可能參考其他發(fā)電企業(yè)，比如水電的P/E值。”上述中信建投分析師告訴《財(cái)經(jīng)》記者，以前水電等企業(yè)上市，都有現(xiàn)成的指標(biāo)可供參考，但核電企業(yè)是首次出現(xiàn)在資本市場(chǎng)，投行們找不到成熟的參照物，只能參考其他發(fā)電企業(yè)去定價(jià)。

一般而言，評(píng)估公司價(jià)值的指標(biāo)包括盈利性、現(xiàn)金流水平、未來(lái)的成長(zhǎng)性等等，但基于各個(gè)發(fā)電行業(yè)的商業(yè)模式不同，定價(jià)也會(huì)體現(xiàn)出這種差異。譬如水電有枯水、豐水的波動(dòng)，核電發(fā)電小時(shí)則比較穩(wěn)定高發(fā)，加上政策鼓勵(lì)，也沒(méi)有同類型公司做比較，市場(chǎng)出于這個(gè)考慮會(huì)給核電高一點(diǎn)的估值。

做IPO，投行既會(huì)采取上述的相對(duì)估值，也會(huì)采取絕對(duì)估值，即使用“現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法”。但該方法所使用的技術(shù)指標(biāo)，在選取上具有諸多主觀性，譬如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、貝塔值、未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的選取，對(duì)估值結(jié)果影響非常大。

《財(cái)經(jīng)》記者了解到，一般而言，相對(duì)估值和絕對(duì)估值計(jì)算的結(jié)果可能會(huì)重合，或相差不多，兩者相互佐證后，投行會(huì)在二者間做一個(gè)選取。

長(zhǎng)江證券研究報(bào)告顯示，截至目前，A股電力行業(yè)2014年的預(yù)測(cè)P/E值為8倍，略高于滬深300板塊7倍的整體水平，位于銀行、建筑、房地產(chǎn)之后，排名第四。