雖然超日太陽(yáng)能利息款項(xiàng)之拖欠可能令市場(chǎng)感到意外，然而我們認(rèn)為這是一次個(gè)別性事件，并不構(gòu)成行業(yè)性之問(wèn)題。光伏行業(yè)大部份下游廠(chǎng)商仍然保持健康的財(cái)務(wù)狀況。事件的結(jié)果是，銀行可能會(huì)調(diào)整其貸款政策以?xún)A向于傭有強(qiáng)勁財(cái)務(wù)狀況之大企業(yè)。這可能會(huì)加快光伏產(chǎn)業(yè)的整合。我們看好上游廠(chǎng)商保利協(xié)鑫，因?yàn)樗幱诙嗑Ч鑳r(jià)格節(jié)節(jié)攀升的最佳位置。

超日太陽(yáng)能無(wú)法支付其債券利息。中國(guó)光伏設(shè)備生產(chǎn)商超日太陽(yáng)能宣布，將無(wú)法支付其將于3 月7 日到期、于2012 年發(fā)行面值10 億之“超日 - 11 債券”到期利息，總值8900 萬(wàn)人幣。我們認(rèn)為是次可能發(fā)生之違約事件主要由于公司薄弱的財(cái)務(wù)管理。公司于過(guò)去的4 年間連續(xù)虧損并錄得負(fù)值之營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流。于2013年年中，公司之凈負(fù)債高達(dá)38 億人民幣，凈負(fù)債比率為469%。

一次個(gè)別性事件，并不構(gòu)成行業(yè)性問(wèn)題。雖然超日太陽(yáng)能可能成為首個(gè)國(guó)內(nèi)債券違約事件，然而我們認(rèn)為它更像是一次個(gè)別性事件，并不構(gòu)成行業(yè)性問(wèn)題。大型光伏組件及多晶硅生產(chǎn)商一般傭有更好的財(cái)政管理。根據(jù)最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，F(xiàn)irst Solar 一直產(chǎn)生正數(shù)之經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并處于凈現(xiàn)金狀況;天合光能及晶澳太陽(yáng)能之凈負(fù)債比率則分別控制于81.4%及44.4%的水平，阿特斯太陽(yáng)能之凈負(fù)債率從2012 年年底之335.3%下降至2013 年年中約287.9%。而英利綠色能源于2013 年年中之凈負(fù)債比率雖然仍高企于413%，然而債務(wù)到期情況應(yīng)該是可控的。

超日太陽(yáng)能違約之后果。于中國(guó)，銀行通常為借款人提供債務(wù)延期。繼超日太陽(yáng)能之違約事件后，我們認(rèn)為銀行將對(duì)小型或財(cái)務(wù)不健康的企業(yè)采取更嚴(yán)格的貸款政策，但在貸款給傭有強(qiáng)勁財(cái)務(wù)狀況之大企業(yè)時(shí)提供更大的靈活性。金融資源之更有效分配將有助于加速整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)的整合。

上游跟下游之對(duì)比。超日太陽(yáng)能、第一太陽(yáng)能、天合光能、晶澳太陽(yáng)能及阿特斯太陽(yáng)能大多是光伏產(chǎn)業(yè)的下游廠(chǎng)商。我們認(rèn)為上游廠(chǎng)商保利協(xié)鑫將可繼續(xù)從行業(yè)復(fù)蘇中獲益。雖然其凈負(fù)債比率于2013 年年中仍高企于200%左右，然而此比率有望在多晶硅價(jià)格節(jié)節(jié)攀升中進(jìn)一步改善。