“先上市后重組”的中國水電，無奈低迷市況折讓發(fā)行；未來估值還將受制于電力行業(yè)主輔分離重組及資產(chǎn)注入的落實

已經(jīng)在2500點上下橫盤整理近半個月的A股，突然在9月19日遭遇“黑色星期一”。當日滬指單邊下跌1.79%，并開啟了此后兩周超過150點的新一輪跌勢。不少市場人士分析稱，正是中國水電水利建設(shè)股份有限公司(601669.SH，下稱中國水電)當日宣布正式啟動IPO，成為壓倒孱弱A股的“最后一根稻草”；后續(xù)中交建、陜煤股份等大盤股還將緊跟上市，這“一根稻草”足以把A股砸出一個“大底”。

“雖然之前知道市場不好，但還是沒想到市場認購熱情如此之低，機構(gòu)報價如此之低。”9月28日晚間，中國水電公布A股IPO的定價和發(fā)行結(jié)果后，保薦機構(gòu)一位人士對財新《新世紀》如是稱。

中國水電最終以4.50元/股的價格區(qū)間底部定價，對應(yīng)2011年10.23倍市盈率，機構(gòu)認購倍數(shù)1.75倍，網(wǎng)上中簽率9.69%，為今年滬市新股發(fā)行中簽率第四高。募資金額最終定格在135億元，較招股意向書的目標減少了38億元。

中國水電原計劃募資173.17億元，將主要用于設(shè)備采購(88.43億元)、清潔能源電力投資(21.04億元)、公共基礎(chǔ)建設(shè)投資(3.70億元)和補充流動資金(60億元)。由于縮減了募資規(guī)模，補充流動資金部分還將通過其他融資渠道以及自有資金解決。這一“超預(yù)期”的結(jié)果，令陪同中國水電在上市路程上波折數(shù)年的投行人士唏噓不已。

早在2007年6月，中國水電即獲得了國務(wù)院和國資委的上市批準。然而，由于汶川大地震導致凈資產(chǎn)變化，以及電力行業(yè)主輔分離和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)違規(guī)爭議等緣故，中國水電一直到今年7月29日才在證監(jiān)會過會，9月啟動IPO。沒想到近兩年來一再斟酌上市時機，最終仍踩到了A股低點。

兩家保薦機構(gòu)——中信建投和中銀國際——對中國水電估值均在5.30元/股以上。網(wǎng)上路演時，很多投資者質(zhì)疑這個估值過高。質(zhì)疑主要集中于三個問題：中國水電未來的水利水電主業(yè)發(fā)展空間如何，輔業(yè)集團重組進展及資產(chǎn)注入的落實，以及境外業(yè)務(wù)風險披露不夠和撥備不足的隱患等，這些問題都對中國水電的估值存在不確定的影響。

9月29日，蹉跎近九年的電力行業(yè)主輔分離改革終于落下了一只“靴子”。國務(wù)院批復組建的中國電力建設(shè)集團有限公司(下稱中國電建)和中國能源建設(shè)集團有限公司(下稱中國能建)正式掛牌，同時，國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)和兩家新公司也簽訂了整體劃轉(zhuǎn)移交協(xié)議，分離出的輔業(yè)單位將由新公司管理。不過，對“先上市后重組”的中國水電來說，中國電建未來資產(chǎn)重組的進展，以及對上市平臺注入資產(chǎn)的狀況等，仍是另一只未掉落的“靴子”。

面對市場質(zhì)疑，中國水電在《首次公開發(fā)行A股投資風險特別公告》中，相當強硬地表示“任何懷疑發(fā)行人是純粹‘圈錢’的投資者，應(yīng)避免參與申購”。最終，中國水電不得不以一再調(diào)減發(fā)行規(guī)模、調(diào)低發(fā)行定價，來承受投資者的“用腳投票”。市場不輕信眼淚，更不接納情緒，市場要看的是用真實業(yè)績交出的答卷。

波折上市路

2008年2月，中國水電集團獲得國資委關(guān)于其“整體改制并境內(nèi)上市”的正式批復，同意其設(shè)立未滿三年即可申請在境內(nèi)發(fā)行股票并上市。不料，5月，汶川大地震襲來，中國水電納入上市范圍的資產(chǎn)遭受了13.4億元的損失，后經(jīng)國資委批準予以核減權(quán)益。

接近中國水電的一位知情人士向財新《新世紀》記者透露，這一變動使得中國水電集團的資產(chǎn)與之前的批復文件產(chǎn)生了差異，上市進程因此被打斷。在重獲國資委批復后，2009年11月中國水電正式成立，公司由中國水電集團聯(lián)合中國水電工程顧問集團公司(下稱中水顧問)發(fā)起設(shè)立，兩者持股比例分別為99%和1%，注冊資本66億元。

自2010年年初開始，中國水電多次對外表示，將爭取在年內(nèi)上市。3月，保薦機構(gòu)向證監(jiān)會遞交了上市申請材料。此時，電力行業(yè)主輔分離卻拉開了重啟的序幕，電力行業(yè)四大輔業(yè)集團擬重組為兩家：中國水電集團和中水顧問組成一家，葛洲壩(8.01,0.00,0.00%)集團(下稱葛洲壩)和中國電力工程顧問集團組成另一家。國家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司的設(shè)計勘測以及施工等輔業(yè)公司也將分別劃入這兩家輔業(yè)集團。

除了資產(chǎn)重組的干擾，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的陰影也伴隨而至。2010年4月，新一輪房地產(chǎn)調(diào)控啟幕，證監(jiān)會暫緩受理房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或有關(guān)項目融資重組，并對相關(guān)申請向國土部征求意見。國土部主要是對送審企業(yè)購地用地的合規(guī)性予以審核，包括企業(yè)是否存在如違法取得土地、土地閑置、拖欠地價款、違規(guī)調(diào)整土地用途或規(guī)劃條件等方面的問題。

前述知情人士向財新《新世紀》記者透露，國土部曾對中國水電上市融資給出了否定的意見。根據(jù)國土部2010年12月披露的閑置土地“黑名單”，中國水電旗下中國水利水電第九工程局與貴州光明房地產(chǎn)開發(fā)有限責任公司于2005年初受讓的貴州市金陽2004-05地塊，由于長時間未開發(fā)而赫然在列。為此，中國水電不得不將旗下房地產(chǎn)貴陽公司、昆明公司以及少量有瑕疵的房地產(chǎn)資產(chǎn)剝離出上市范圍。

多位熟悉中國水電的人士對財新《新世紀》記者表示，中國水電上市項目畢竟獲得了國務(wù)院和國資委批準，最終證監(jiān)會也開了“綠燈”，但證監(jiān)會提出的條件是“先上市再重組”。

但是，中國水電沒有在2010年立刻啟動上市進程。有中國水電內(nèi)部人士曾向財新《新世紀》記者解釋，主要原因是認為當時的市況不好。此外，有消息人士透露，重組可能帶來的管理層變動，在當時也影響了公司上市的積極性。

直至今年7月，中國水電才正式提起IPO申請，并獲證監(jiān)會通過。當時，臺資券商群益證券的分析師賴燊生向財新《新世紀》記者分析，中國水電此次上市，主要是希望在政策扶持水利水電的大背景下，通過資本市場的運作，滿足未來發(fā)展的需要，而非急于補充資金。中國另外一家大型水電水利施工企業(yè)葛洲壩早在1997年就已經(jīng)上市，如果中國水電長期不上市，在資本市場的渠道將會落后于競爭對手。

重組懸疑

保薦機構(gòu)人士向財新《新世紀》記者透露，路演時機構(gòu)投資者對中國水電最關(guān)心的問題有三個：水利水電主業(yè)的未來發(fā)展、輔業(yè)集團重組以及境外業(yè)務(wù)風險。

近期水利水電政策利好，是中國水電此次發(fā)行推薦的重點內(nèi)容。年初的中央“一號文件”提出，今后十年，力爭全社會水利年平均投入比2010年高出1倍，從根本上扭轉(zhuǎn)水利建設(shè)明顯滯后的局面。由于2010年水利投資約2000億元，據(jù)此初步估算，未來十年水利投資將達到4萬億元。

中國水電董事長范集湘在路演時曾透露，4萬億元水利建設(shè)投資中，有30%-40%將用于河道整治、干流疏浚、大型輸水工程等；另外60%-70%資金主要用于區(qū)域性、二級以下支系水利工程建設(shè)。以目前中國水電的市場地位，保守估計中國水電每年能新增四五百億元訂單。

事情并非如此簡單。國家發(fā)改委農(nóng)經(jīng)司水利處負責人曾向財新《新世紀》記者坦言，“水利建設(shè)資金量需求很大，同時也得考慮到效益問題，(籌集資金)不會很容易。”水利部發(fā)展研究中心一位人士則對此預(yù)計，每年的資金缺口約在400億元-500億元。

在這4萬億元投資中，有超過四分之一將用于農(nóng)村水利工程，而這部分業(yè)務(wù)與中國水電關(guān)系不大。有分析師向財新《新世紀》記者表示，中國水電著眼的定位主要是中大型項目，而且除了水利水電，也在開發(fā)其他基建項目，手中訂單飽滿，因此農(nóng)村中小型項目更多將由地方性企業(yè)來完成。

路演過程中，中國水電的海外業(yè)務(wù)風險備受投資者質(zhì)疑。在2008年到2011年上半年的四個會計年度，中國水電海外業(yè)務(wù)收入在合并報表營業(yè)收入中所占的比例分別為23.48%、27.12%、25.93%、26.63%，海外業(yè)務(wù)主要集中在非洲和亞洲，除工程承包外，還涉及礦產(chǎn)資源開發(fā)和水電資源開發(fā)。

海外工程回報雖然很高，但是中國水電在利比亞的遭遇也將危險暴露無遺。中國水電在利比亞有六個工程總承包合同，合同總額17.88億美元，截至去年年底僅完成3.98億美元。目前，其在利比亞的所有經(jīng)營活動已經(jīng)停頓。招股意向書中稱，“損失及賠付的最終方案將由戰(zhàn)后利比亞政府、在利比亞中資企業(yè)及其他相關(guān)各方于戰(zhàn)后談判共同確認……目前尚無法估計可能發(fā)生的損失。”中國水電并沒有對利比亞業(yè)務(wù)可能的損失進行撥備。保薦機構(gòu)表示，在利比亞出現(xiàn)的問題屬于意外事故，并不在撥備的范圍內(nèi)。但這一回應(yīng)難以讓投資者認同。

利比亞之外，在也門、蘇丹、敘利亞等近期較為動蕩的國家和地區(qū)，中國水電亦有業(yè)務(wù)。“需要提示的風險我們都會提示，但在招股說明書里也不可能把這些項目一一都寫得很詳細。”保薦機構(gòu)人士對財新《新世紀》記者表示。

對中國水電估值影響最大的，還是電力行業(yè)主輔分離改革帶來的重組預(yù)期。根據(jù)今年4月國資委下發(fā)的《電網(wǎng)企業(yè)主輔分離改革及電力設(shè)計、施工企業(yè)一體化重組方案》，國家電網(wǎng)公司、中國南方電網(wǎng)有限責任公司14個(區(qū)、市)公司所屬輔業(yè)單位，以及中國水電集團、中水顧問集團將重組為中國電力建設(shè)集團有限公司。中國水電集團承諾，將在具備條件后實現(xiàn)整體上市，擬以中國水電作為資本運作平臺，水電及風電等新能源的勘察、設(shè)計、監(jiān)理、咨詢業(yè)務(wù)先行注入上市公司，后再將電網(wǎng)輔業(yè)企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)注入上市公司。

就在中國水電IPO發(fā)行定價塵埃落定的次日上午，在國資委主持下，中國電建、中國能建兩大公司正式揭牌，國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)和兩家新公司也簽訂了整體劃轉(zhuǎn)移交協(xié)議，分離出的輔業(yè)單位將由新公司管理。中國電建2010年營業(yè)收入達到1600億元，資產(chǎn)總額1960億元，在職職工20.27萬人。

2002年電力體制改革啟動，迅速完成了廠網(wǎng)分離，與剩下的輸配分離改革、競價上網(wǎng)改革相比，主輔分離改革曾被公認最易實現(xiàn)，但由于電網(wǎng)公司等各方利益難以協(xié)調(diào)，方案一改再改，蹉跎了近九年時間。在很多熟悉電改的人士看來，最終方案也是多方妥協(xié)的結(jié)果，在中國水電上市日程的倒逼之下才得以走出這關(guān)鍵一步。“下一步的劃轉(zhuǎn)和移交怎么執(zhí)行，還需拭目以待。”一位電網(wǎng)企業(yè)人士如是評價。

中國電建掛牌，只是掉下了一只確定重組大框架的“靴子”。未來，輔業(yè)剝離、移交工作能否順利完成，乃至上市平臺資產(chǎn)注入計劃如何落實，對作為中國電建孫公司的中國水電來說，還是另一只懸而未落的“靴子”。