投資邏輯

公司是國(guó)鐵集團(tuán)旗下以煤炭運(yùn)輸為主的鐵路運(yùn)輸公司。公司本部擁有2465 公里鐵路里程，核心路產(chǎn)為大秦線。大秦線是我國(guó)西煤東運(yùn)的核心通道，主要負(fù)責(zé)保障山西省煤炭外運(yùn)，2024 年煤炭發(fā)運(yùn)量為3.92 億噸，占全國(guó)鐵路煤炭運(yùn)輸量的14%。1H2024，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)鐵路貨運(yùn)收入占比為73%;同時(shí)公司參股朔黃鐵路等公司股權(quán)，投資收益14.3 億元，占利潤(rùn)總額比例為18%。受山西省煤炭減產(chǎn)影響，2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤(rùn)為86 億元，同比下滑23%。

預(yù)期山西省加大保供力度，大秦線運(yùn)量出現(xiàn)修復(fù)。從過(guò)往數(shù)據(jù)來(lái)看，公司業(yè)績(jī)漲跌與大秦線運(yùn)量有較強(qiáng)相關(guān)性。大秦線在2011 年后貨運(yùn)量已經(jīng)可以接近最高運(yùn)輸量4.5 億噸，通過(guò)復(fù)盤大秦線過(guò)往貨運(yùn)量變動(dòng)影響，我們認(rèn)為影響其貨運(yùn)量的主要因素包括煤源地供給端的政策、大秦線分流情況以及進(jìn)口煤影響。2024 年山西省開展安監(jiān)以及治理“三超”活動(dòng)，煤炭減產(chǎn)量超預(yù)期，山西也面臨較大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力。展望2025 年，山西省政府明確加大能源保供力度，煤炭產(chǎn)量或增加3100 萬(wàn)噸以上;預(yù)計(jì)2025 年進(jìn)口煤增速放緩，全年小幅增長(zhǎng)或維持平穩(wěn)，對(duì)大秦線影響減弱。煤源地政策寬松下我們預(yù)計(jì)2025 年大秦線貨運(yùn)量同比增長(zhǎng)5%。

短期運(yùn)價(jià)難以提升，可轉(zhuǎn)債退市后財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。目前公司實(shí)施國(guó)鐵集團(tuán)統(tǒng)一運(yùn)價(jià)基價(jià)，部分線路本線實(shí)施煤炭特殊運(yùn)價(jià)，2018 年以后運(yùn)價(jià)沒(méi)有調(diào)整，預(yù)計(jì)短期內(nèi)公司運(yùn)價(jià)難以提升。2025 年2 月公司可轉(zhuǎn)債退市，預(yù)計(jì)當(dāng)年利息費(fèi)用將減少，支撐公司盈利提升。

低估值紅利資產(chǎn)，轉(zhuǎn)債退市后預(yù)期補(bǔ)漲。公司承諾2023-2025 年分紅比例不低于55%，過(guò)往股息率大多在5%以上。2024 年公司股價(jià)表現(xiàn)滯后于紅利板塊，主要由于187 億可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股使得股本增多以及大秦線經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。2 月可轉(zhuǎn)債退市后利空因素消退，公司盈利修復(fù)預(yù)期強(qiáng)，資產(chǎn)明顯低估，預(yù)期股價(jià)出現(xiàn)補(bǔ)漲。

盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司2024-2026 年歸母凈利潤(rùn)分別為94.82 億元、112.78 億元、119.86 億元，同比增速分別為-20.5%、18.9%、6.3%。公司對(duì)應(yīng)PB 分別為0.92 倍、0.95 倍、0.92 倍。參考可比公司2025 年平均PB 倍數(shù)1.01x，公司掌握西煤東運(yùn)核心大通道大秦線，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，基本面修復(fù)預(yù)期強(qiáng)，給予公司2025 年1.1 倍PB 估值，目標(biāo)價(jià)格為7.85 元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

煤源地政策風(fēng)險(xiǎn)、核心路產(chǎn)被分流風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)口煤沖擊風(fēng)險(xiǎn)、煤炭需求不及預(yù)期、鐵路運(yùn)量增長(zhǎng)不及預(yù)期。