這幾年，一個(gè)普遍的觀點(diǎn)是，新能源是市場(chǎng)上最好的投資機(jī)會(huì)。但回過(guò)頭來(lái)看，傳統(tǒng)的能源板塊—煤炭股表現(xiàn)一點(diǎn)也不比新能源差，從2020年初到2022年，新能源指數(shù)漲了1倍，但煤炭ETF漲了1.4倍。

不過(guò)到了今年，煤炭股出現(xiàn)了較大回撤。原因是，進(jìn)口煤數(shù)量大增，國(guó)內(nèi)各類(lèi)煤炭產(chǎn)品價(jià)格從今年1月上旬至8月下旬普遍跌幅在22%-34%。上半年A股煤炭板塊企業(yè)營(yíng)收平均下降4%，歸母凈利潤(rùn)同比下降25.9%，煤炭ETF也從2022年的高點(diǎn)到今年8月份跌超20%。

但如今煤炭股又開(kāi)始了暴漲。9月以來(lái)，煤炭股ETF漲超12%，中國(guó)神華、山煤國(guó)際等個(gè)股創(chuàng)歷史新高。晉控煤業(yè)和平煤股份等彈性標(biāo)的漲幅皆約40%。那么，煤炭股此次能追上過(guò)去的“自己”嗎?

本文持有以下觀點(diǎn)：

1、淡季煤炭?jī)r(jià)格止跌回升是煤炭板塊反轉(zhuǎn)的核心原因。度過(guò)夏季電煤需求高峰后，煤炭?jī)r(jià)格出人意料的開(kāi)始在淡季上漲，9月上旬較8月下旬，大部分煤炭?jī)r(jià)格上漲5%。煤炭企業(yè)也開(kāi)始了本次上證行情。

2、供需失衡推動(dòng)煤炭?jī)r(jià)格上漲。發(fā)電企業(yè)進(jìn)入淡季后，由于長(zhǎng)協(xié)煤的履約以及煤炭?jī)r(jià)格較低，仍然積極補(bǔ)貨，煤炭需求淡季不淡。但在供給端，煤礦安全監(jiān)管升級(jí)造成產(chǎn)能下降，疊加上半年煤炭交易商無(wú)利可圖，交易商庫(kù)存處在低位，共同導(dǎo)致了市場(chǎng)可售煤礦有限。

3、煤炭股很難復(fù)制之前的暴漲行情。煤炭股上一輪暴漲的核心是供給出清，從2015年到2020年，煤炭產(chǎn)能淘汰近兩成，從供給過(guò)剩到供需平衡后，煤炭?jī)r(jià)格開(kāi)始暴漲帶動(dòng)了煤炭股大漲。但本次煤炭股上漲是階段性供需錯(cuò)配，很難重現(xiàn)之前持續(xù)性的暴漲。

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止跌回升，煤炭?jī)r(jià)格反轉(zhuǎn)了

過(guò)去兩年，資本市場(chǎng)最大的機(jī)會(huì)之一就是“煤超瘋”。從2020年到2022年，煤炭ETF漲了1.4倍。

但進(jìn)入到2023年后，煤炭股一度出現(xiàn)了較大回撤，從2022年的高點(diǎn)到今年8月份，煤炭ETF跌超20%。煤炭股下跌是因?yàn)檫M(jìn)口煤把國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格打下來(lái)了。為了緩解國(guó)內(nèi)煤炭需求，去年下半年我國(guó)實(shí)行了進(jìn)口煤零關(guān)稅政策，今年又重新開(kāi)放了澳洲煤炭進(jìn)口，煤炭進(jìn)口量飆漲，2023年1-6 月，全國(guó)進(jìn)口煤炭2.22億噸，同比增長(zhǎng)93%。

加上進(jìn)口煤價(jià)格低于國(guó)內(nèi)煤價(jià)格，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格只能下降。從今年1月上旬至8月下旬，國(guó)內(nèi)各類(lèi)煤炭產(chǎn)品價(jià)格普遍跌幅在22%-34%。煤炭?jī)r(jià)格下降，煤炭股業(yè)績(jī)也受到影響，上半年A股煤炭板塊企業(yè)營(yíng)收平均下降4%，歸母凈利潤(rùn)同比下降25.9%。

但進(jìn)入到9月份以后，煤炭股迎來(lái)了轉(zhuǎn)機(jī)。9月以來(lái)，煤炭股ETF漲超12%，中國(guó)神華、山煤國(guó)際等個(gè)股創(chuàng)歷史新高。晉控煤業(yè)和平煤股份等彈性標(biāo)的漲幅皆約40%。

煤炭股股價(jià)回來(lái)了，是因?yàn)槊禾績(jī)r(jià)格出現(xiàn)了淡季不淡的行情。在度過(guò)夏季的煤電高峰后，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格反而止跌回升，出現(xiàn)了超預(yù)期增長(zhǎng)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站數(shù)據(jù)，9月上旬煤炭產(chǎn)品中，除了焦炭(準(zhǔn)一級(jí)冶金焦)價(jià)格微跌1.3%，其余價(jià)格普遍上漲。其中，普通混煤、山西大混、山西優(yōu)混、大同混煤價(jià)格較8月下旬上漲均超42元，漲幅均超5%。

煤炭?jī)r(jià)格上漲，與進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)降低有關(guān)。隨著國(guó)際天然氣漲價(jià)，煤炭作為一種替代能源也跟著漲了起來(lái)，國(guó)際煤價(jià)出現(xiàn)了上漲，以以紐卡斯?fàn)杽?dòng)煤期貨為例，從6月份到8月份價(jià)格上漲了10%。國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格上漲意味著進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)降低，自然有利于國(guó)內(nèi)煤價(jià)回升。

除了進(jìn)口煤的影響外，國(guó)內(nèi)煤價(jià)供需關(guān)系的改變才是煤價(jià)上漲的核心原因。

/ 02 /

淡季不淡，供給卻收縮了

煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)本質(zhì)上來(lái)源于供需錯(cuò)配。從需求端看，煤炭下游應(yīng)用50%在火電，17%在鋼鐵，13%在化工，大頭囊括工業(yè)、基建和地產(chǎn)。因此發(fā)電廠需求往往對(duì)煤炭?jī)r(jià)格其決定作用。

按照以往，在度過(guò)電煤需求高峰后，電廠會(huì)主動(dòng)去庫(kù)存。以沿海八省電廠為例，2019年-2022年，進(jìn)入9月份后，沿海八省電廠煤炭庫(kù)存大多從3500萬(wàn)噸下降到2500萬(wàn)噸以下。但今年9月份，沿海八省電廠仍然將煤炭庫(kù)9維持在3500萬(wàn)噸以上。

按照國(guó)盛證券的說(shuō)法，電廠采購(gòu)意愿較大，是因?yàn)殚L(zhǎng)協(xié)煤(指雙方簽訂了長(zhǎng)期煤炭協(xié)議，保證在一定周期內(nèi)價(jià)格不會(huì)劇烈波動(dòng))目前價(jià)格仍低于現(xiàn)貨且電廠希望維持高庫(kù)存壓制冬季煤價(jià)上漲預(yù)期，爭(zhēng)取在年底煤炭長(zhǎng)協(xié)談判中獲得更強(qiáng)議價(jià)權(quán)。

煤炭需求淡季不淡，但煤炭供給卻開(kāi)始收縮了。7月我國(guó)原煤日產(chǎn)1218萬(wàn)噸，較3月高點(diǎn)下滑128 萬(wàn)噸/日，下滑幅度超9.5%。

國(guó)內(nèi)原煤產(chǎn)量收縮很大程度上是因?yàn)榘矙z升級(jí)，我國(guó)煤炭行業(yè)百萬(wàn)噸死亡率自2010年以來(lái)連續(xù)多年下降，但2022年開(kāi)始回升，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)煤礦安全檢查升級(jí)，部分中小民營(yíng)煤礦產(chǎn)量開(kāi)始收縮產(chǎn)能，新建煤礦的產(chǎn)能釋放時(shí)間也在延遲。

不僅煤礦產(chǎn)量收縮，煤炭市場(chǎng)上的現(xiàn)貨也在減少。煤炭供給可分為港口煤和產(chǎn)地煤，產(chǎn)地煤就是在煤礦坑口直接交貨，港口煤就是把挖出來(lái)的煤運(yùn)到港口，再通過(guò)港口轉(zhuǎn)運(yùn)。

按照以往，港口煤加上運(yùn)費(fèi)肯定高于產(chǎn)地煤。但今年產(chǎn)地、港口煤價(jià)出現(xiàn)長(zhǎng)期倒掛，邏輯在于，產(chǎn)地煤依托煤礦場(chǎng)地較港口煤議價(jià)力更強(qiáng)，因此在每輪煤價(jià)下跌過(guò)程中“產(chǎn)地煤價(jià)跌幅小于港口煤價(jià)跌幅”最終出現(xiàn)了港口煤低于產(chǎn)地煤的價(jià)格倒掛情況。

在港口煤低于產(chǎn)地煤的情況，煤礦貿(mào)易商無(wú)利可圖，沒(méi)有買(mǎi)新煤的意愿，因此港口煤庫(kù)存持續(xù)下降，市場(chǎng)煤可售的資源越來(lái)越少。截至9月8日，環(huán)渤海九港庫(kù)存為2078.8萬(wàn)噸，周環(huán)比下降116.1萬(wàn)噸。煤礦現(xiàn)貨越來(lái)越少，煤炭市場(chǎng)也開(kāi)始出現(xiàn)供應(yīng)緊缺的現(xiàn)象，煤炭?jī)r(jià)格也就自然漲了上去。

如此看來(lái)，煤炭股的反轉(zhuǎn)很大程度上是因?yàn)槊禾渴袌?chǎng)階段性的供小于求。那么，煤炭股的長(zhǎng)期價(jià)值如何呢?

/ 03 /

煤炭股追不上曾經(jīng)的“自己”

整體來(lái)看，煤炭在未來(lái)的需求會(huì)持續(xù)下滑。煤炭下游應(yīng)用火電、鋼鐵，化工等領(lǐng)域的增速會(huì)隨宏觀經(jīng)濟(jì)的變化而降速。此外，以光伏、風(fēng)電為首的清潔能源也會(huì)逐漸對(duì)煤炭形成替代。

當(dāng)然，總需求下降的行業(yè)并不一定代表行業(yè)內(nèi)企業(yè)的衰落，企業(yè)的價(jià)值還要看供給端的變化。

以史為鏡，可以知興衰?；仡櫭禾抗芍暗谋q，同樣是在市場(chǎng)需求總量下滑的情況下，吃了供給出清的紅利。

煤炭消費(fèi)量從2013年歷史峰值的42.44噸下降到2020年的40.49億噸。消費(fèi)量下降了，但產(chǎn)能下降的更快，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策橫空出世，拉開(kāi)了煤炭淘汰落后產(chǎn)能的大幕。從2015年-2020年，煤炭行業(yè)差不多淘汰了10億噸產(chǎn)能。到2020年，全國(guó)煤炭消費(fèi)量為40.49億噸，生產(chǎn)量為39億噸，基本實(shí)現(xiàn)供需平衡。

從產(chǎn)能過(guò)剩到產(chǎn)能逐步出清，煤炭?jī)r(jià)格明顯上漲。焦煤主力期貨價(jià)格從2015年11月最低的484元，一度上漲至2021年10月的3878.5元。煤炭?jī)r(jià)格上了一個(gè)臺(tái)階后，煤炭企業(yè)的ROE持續(xù)走高。從2016年-2022年，A股煤炭板塊ROE從2016年的5%提升到2022年的21.8%。ROE有了質(zhì)的提升，煤炭企業(yè)自然開(kāi)始了瘋漲。

而在前兩年，在煤炭緊需求的背景下，監(jiān)管批準(zhǔn)了一些此前關(guān)閉的煤礦復(fù)工，還放開(kāi)了新的煤礦投產(chǎn)。如今，隨著礦難事故率的回升，安全監(jiān)察升級(jí)又帶來(lái)了新一輪落后產(chǎn)能的淘汰。

如9月6日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)礦山安全生產(chǎn)工作的意見(jiàn)》?！兑庖?jiàn)》提到嚴(yán)格礦山安全生產(chǎn)準(zhǔn)入、停止新建產(chǎn)能低于90萬(wàn)噸/年與瓦斯突出、沖擊地壓、水文地質(zhì)類(lèi)型極復(fù)雜的煤礦。

但考慮到此輪出清由安全升級(jí)檢查帶動(dòng)，加上當(dāng)下正處于供給緊平衡的狀態(tài)，煤炭供給端出清的力度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上一輪。這也意味著，雖然如今的供需錯(cuò)配帶動(dòng)了煤炭股的大漲，但長(zhǎng)期看，煤炭股大概率不會(huì)重復(fù)過(guò)去幾年持續(xù)勁爆的大漲行情。