在一個(gè)產(chǎn)業(yè)里，一些事件預(yù)示著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的巨變，比如：

>龍頭公司組織形態(tài)變化;

>知名投資者產(chǎn)業(yè)布局;

>超大規(guī)模投融資事件等等。

近日，欣旺達(dá)電子股份有限公司(300207.SZ)子公司欣旺達(dá)電動(dòng)汽車電池有限公司(以下簡(jiǎn)稱“欣旺達(dá)EVB”)宣布完成A輪融資。據(jù)上市公司公告顯示，此次融資涵蓋天津和諧海河股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)等22家外部投資者擬對(duì)欣旺達(dá)EVB進(jìn)行的49.2億元增資，以及欣旺達(dá)EVB對(duì)深圳美珠美鵬企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)(有限合伙)等12家企業(yè)進(jìn)行的可轉(zhuǎn)債融資11.9億元。除外部投資者外，欣旺達(dá)電子股份有限公司全資子公司欣旺達(dá)惠州新能源有限公司對(duì)欣旺達(dá)EVB擬增資20億元。凡卓資本擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問。

在資本寒冬的背景下，欣旺達(dá)EVB此次融資不僅是今年創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)上融資金額最多的，也是新能源行業(yè)近年少有的。這毫無疑問是新能源產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性變化的一個(gè)里程碑事件。

* 數(shù)據(jù)來源于企名片，統(tǒng)計(jì)截至于8月末，口徑不含IPO、并購(gòu)、定增、私有化與戰(zhàn)略融資。

為什么這樣一個(gè)標(biāo)志性的事件，發(fā)生在現(xiàn)在?

為什么欣旺達(dá)這樣的電池龍頭決定讓動(dòng)力電池業(yè)務(wù)獨(dú)立融資?

躬身入局的頂尖投資者們，看到了哪些結(jié)構(gòu)性變化?

作為本輪融資的財(cái)務(wù)顧問，凡卓資本長(zhǎng)期關(guān)注新能源賽道，對(duì)行業(yè)擁有完整的觀察研究邏輯。凡卓投研部門聯(lián)合新能源部門共同推出本文，從投資與經(jīng)營(yíng)方面洞察新能源產(chǎn)業(yè)變化。

(1)投資：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)巨變，當(dāng)前的需求與供給關(guān)系對(duì)企業(yè)提出了新要求

(2)經(jīng)營(yíng)：生產(chǎn)、技術(shù)、資本管理，“大規(guī)模生產(chǎn)制造”能力被提升至新高度

對(duì)投資者

供需新變化，帶來產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性變化

據(jù)觀察，越來越多的頭部投資者們認(rèn)可“產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)的變化應(yīng)當(dāng)現(xiàn)在發(fā)生”這個(gè)問題我們可以從需求側(cè)和供給側(cè)兩個(gè)角度去分析：

(1)需求側(cè)：需求結(jié)構(gòu)變化，對(duì)頭部公司的能力有了更高要求;

(2)供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈間供需松緊不一，整合或始于中游偏下行業(yè)。

從需求上講，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)最大的變化來源于兩個(gè)因素：

(1)新能源汽車滲透率超過20%關(guān)鍵閾值;

(2)儲(chǔ)能市場(chǎng)帶來巨大增量。

很多投資者認(rèn)為，從經(jīng)驗(yàn)上看，一個(gè)新興行業(yè)的滲透率，存在兩個(gè)關(guān)鍵閾值，一個(gè)在20%附近，一個(gè)在50%附近。新興行業(yè)和技術(shù)滲透率較低時(shí)，大量新玩家涌現(xiàn)，行業(yè)處于高速成長(zhǎng)期，可以吸引大量資本，公司估值也可以獲得與之相配的“成長(zhǎng)溢價(jià)”;而當(dāng)滲透率超過一定比例(近20%)后，新興行業(yè)的增長(zhǎng)仍可能保持較高速度——但是增長(zhǎng)的空間受限，估值倍數(shù)也較難維持較高水平。

舉例而言，當(dāng)行業(yè)滲透率從5%提升至20%時(shí)，成長(zhǎng)的空間是4倍;而從20%提升至80%時(shí)，成長(zhǎng)的空間也是4倍;而在后一種情況下，公司面臨的成長(zhǎng)壓力顯然是更大的。

進(jìn)而，當(dāng)成長(zhǎng)空間有限時(shí)，很多公司會(huì)從“謀求成長(zhǎng)”，轉(zhuǎn)向?yàn)?ldquo;謀求效率”，很多行業(yè)的整合就此誕生——大中型企業(yè)合縱連橫，提升經(jīng)營(yíng)效率，加深行業(yè)壁壘，最終帶來更豐厚的利潤(rùn)和投資回報(bào)。這樣，一個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整就完成了。而在這個(gè)過程中，并購(gòu)、分拆、重組、獨(dú)立上市的項(xiàng)目將紛紛涌現(xiàn)。

毫無疑問欣旺達(dá)EVB的本輪融資就是在“新能源汽車滲透率首超20%、向著50%邁進(jìn)”這個(gè)背景下完成的。頭部公司率先打響了結(jié)構(gòu)變革的第一槍，既說明其管理層對(duì)產(chǎn)業(yè)規(guī)律的認(rèn)識(shí)，也體現(xiàn)出其優(yōu)秀的執(zhí)行力。

根據(jù)我們的行業(yè)調(diào)研，部分上市公司和大型創(chuàng)業(yè)公司也表示有意追隨欣旺達(dá)的步伐，開啟“動(dòng)力電池子公司獨(dú)立融資”的節(jié)奏;而如果我們從產(chǎn)業(yè)鏈上看，更早時(shí)間也發(fā)生了“杉杉鋰電拆分負(fù)極業(yè)務(wù)”、“貝特瑞出售磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)”、“格林美分拆電池回收”等規(guī)模略小的交易。這就體現(xiàn)出了，“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)終將變化”已經(jīng)成為了一部分產(chǎn)業(yè)資本先行者的共識(shí)。

而在需求端變革中，儲(chǔ)能市場(chǎng)的崛起成為不可忽視的因素。隨著新能源汽車對(duì)電池等中游產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)，電池儲(chǔ)能行業(yè)的“基礎(chǔ)設(shè)施”逐步完善，電化學(xué)儲(chǔ)能對(duì)傳統(tǒng)儲(chǔ)能方式的替代也開始了，這也將帶來電池乃至新能源行業(yè)的“第二成長(zhǎng)曲線”。新能源汽車在電池制造和相關(guān)設(shè)備方面帶動(dòng)的市場(chǎng)，有近1萬億元規(guī)模;而儲(chǔ)能行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模同樣是萬億級(jí)別的，隨著儲(chǔ)能市場(chǎng)的逐步擴(kuò)大新能源行業(yè)的投資仍將持續(xù)不斷。

但是儲(chǔ)能市場(chǎng)與新能源汽車市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是不同的。傳統(tǒng)上講，汽車行業(yè)的采購(gòu)決策主要由整車廠決定;而新能源汽車上，我國(guó)在電池等領(lǐng)域的投入塑造了“車廠與寧德共天下”的局面，車廠和其他頭部電池公司顯然是不滿足于此的，因而電池行業(yè)“一超多強(qiáng)”的格局就此形成。

而儲(chǔ)能市場(chǎng)，則是更加分散、也更加統(tǒng)一的。分散在于，儲(chǔ)能需求存在于電網(wǎng)的各個(gè)環(huán)節(jié)——發(fā)電、電網(wǎng)、工廠端、居民端……這與汽車行業(yè)中“車廠有較大話語權(quán)”是不同的。儲(chǔ)能市場(chǎng)的采購(gòu)方已經(jīng)出現(xiàn)了較大的下游國(guó)企，它們帶了來一定的市場(chǎng)的統(tǒng)一。由此值得深思的是“儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈將會(huì)是什么結(jié)構(gòu)，公司在拓展第二曲線時(shí)應(yīng)當(dāng)采用什么打法”。

當(dāng)消費(fèi)電子、新能源汽車和儲(chǔ)能市場(chǎng)分別對(duì)上游有著不同需求，同時(shí)后兩個(gè)市場(chǎng)逐步發(fā)展起來時(shí)，并購(gòu)分拆、行業(yè)整合的必要性也就出現(xiàn)了。面對(duì)著不同的下游，單一實(shí)體單一決策較難抵御市場(chǎng)的風(fēng)云變換;用獨(dú)立實(shí)體來滿足不同市場(chǎng)需求，激發(fā)不同部門管理層的積極性，欣旺達(dá)EVB的此次融資，也就好理解了。

與此同時(shí)，供給端的變化，也是產(chǎn)業(yè)鏈上結(jié)構(gòu)性變化的來源之一。經(jīng)過對(duì)上游鋰資源公司、寧德時(shí)代和一眾車企中報(bào)的分析發(fā)現(xiàn)：新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈條上，上中下游之間，供需松緊程度是不同的。目前看，上游供給仍然不足，這種情況傳導(dǎo)至中游;而擁有著較多資源和較強(qiáng)議價(jià)能力的中游龍頭，則壓縮了下游利潤(rùn)。

我們可以進(jìn)一步提出設(shè)想：在更長(zhǎng)的時(shí)間里當(dāng)上游短缺的局面獲得緩解時(shí)，會(huì)發(fā)生什么情況?這對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)鏈上不同的位置影響是不同的;經(jīng)過測(cè)算發(fā)現(xiàn)，2024-2025年間，產(chǎn)業(yè)鏈中的部分環(huán)節(jié)仍將保持供需平衡的狀態(tài);而部分環(huán)節(jié)則將會(huì)供過于求，紙面產(chǎn)能利用率可能會(huì)低于60%。低端產(chǎn)能過剩勢(shì)必沖擊中端產(chǎn)能，只有在技術(shù)和生產(chǎn)管理上有著較大優(yōu)勢(shì)的公司，才能夠在產(chǎn)能出清后整合市場(chǎng)、獲得最大收益，但這個(gè)歷程恐怕較長(zhǎng)。一些較為資深的投資者可能記得，2010年前后的新能源市場(chǎng)也出現(xiàn)過類似的情況;我們今天的市場(chǎng)整合進(jìn)程也是可以參考?xì)v史規(guī)律的。在這個(gè)整合進(jìn)程中，更可能出現(xiàn)的是“快魚吃慢魚”，保持著靈活性的公司，可能擁有更大的話語權(quán)。

對(duì)經(jīng)營(yíng)者：生產(chǎn)、技術(shù)、資本管理

關(guān)注“大規(guī)模生產(chǎn)制造”能力

站在今天這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們可以說新能源行業(yè)已經(jīng)走完了第一程。中國(guó)的鋰電產(chǎn)業(yè)橫掃全球，而且已經(jīng)初步形成了“一超多強(qiáng)、群雄并起”的格局。很多公司創(chuàng)業(yè)十年甚至二十年，與這個(gè)行業(yè)一同崛起。我們認(rèn)為，下一階段，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可以重點(diǎn)關(guān)注以下三方面的能力：

(1)生產(chǎn)制造管理能力;

(2)研發(fā)與技術(shù)轉(zhuǎn)化能力;

(3)資本管理與市場(chǎng)整合的能力。

生產(chǎn)制造方面，我們認(rèn)為鋰電行業(yè)需要關(guān)注的是“大規(guī)模生產(chǎn)制造”能力。與數(shù)年之前“從0到1”的探索階段不同，當(dāng)前市場(chǎng)需求逐步被滿足、規(guī)模較大的公司逐漸涌現(xiàn)，之前的“粗放經(jīng)營(yíng)”實(shí)際上是無法滿足需求的。一個(gè)公司能否順利的從“小作坊”，轉(zhuǎn)化為“上市公司”，其大規(guī)模生產(chǎn)制造能力，顯然是首位。

而大規(guī)模生產(chǎn)制造能力，其實(shí)是個(gè)非常綜合、非常復(fù)雜的能力組合，我們建議大家關(guān)注兩方面：產(chǎn)業(yè)鏈資源關(guān)系管理、生產(chǎn)工藝和流程優(yōu)化。這兩方面，不僅巨頭正在發(fā)力的，創(chuàng)業(yè)公司也仍有機(jī)會(huì)。

產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系方面，近年鋰資源和其他上游資源短缺，給行業(yè)敲響了警鐘。如何維護(hù)上游資源方關(guān)系、以更低成本獲取產(chǎn)業(yè)鏈資源，已經(jīng)成為眾多公司不得不思考的問題。類似的，下游客戶的關(guān)系如何維護(hù)?如何切入動(dòng)輒需要兩三年時(shí)間才能進(jìn)入的主流車廠供應(yīng)鏈?有的公司依賴的是資本的力量，并購(gòu)整合上下游的關(guān)鍵資源，形成一個(gè)“產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟”;有的則依賴于其優(yōu)秀的產(chǎn)品，以技術(shù)推動(dòng)產(chǎn)品力的提升，進(jìn)而用一個(gè)合適的毛利區(qū)間來鞏固其上下游的地位。如果我們復(fù)盤鋰電行業(yè)上市公司和大型創(chuàng)業(yè)公司的歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)有茫茫多的方式和方法，但其目的都是相近的：鞏固產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系，強(qiáng)化自身不可替代性。

而生產(chǎn)工藝和流程優(yōu)化，也是個(gè)難以一言蔽之的事情。從創(chuàng)業(yè)公司一條產(chǎn)線的升級(jí)改造，到多條產(chǎn)線的生產(chǎn)一致性，這個(gè)進(jìn)程傾注了公司管理者大量的心血。

數(shù)字化、自動(dòng)化和智能化改造是一個(gè)方面，對(duì)材料、工藝和設(shè)備的基礎(chǔ)認(rèn)知又是另一個(gè)方面;有一些進(jìn)程是大公司自己摸索的，也有一些改造來源于與他們合作的其他創(chuàng)業(yè)公司。顯然，這里也將存在一系列創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，以上市公司德方納米為例，其自身的磷酸鐵鋰生產(chǎn)技術(shù)就是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先且獨(dú)一無二的;而在大規(guī)模生產(chǎn)過程中，他們摸索出了一些關(guān)鍵材料的低成本制備方法，這有助于其實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，在擴(kuò)產(chǎn)過程中維持成本優(yōu)勢(shì);德方納米同時(shí)也收購(gòu)了化工品公司和工控/設(shè)備公司，鞏固著其生產(chǎn)制造方面的領(lǐng)先地位。

而生產(chǎn)制造之外，基礎(chǔ)研發(fā)和成果商業(yè)化方面，鋰電行業(yè)也有著眾多可能性。無論是正極材料中，三元材料無鈷/高鎳產(chǎn)品的演進(jìn)、磷酸錳鐵鋰對(duì)磷酸鐵鋰的升級(jí)，還是負(fù)極材料中硬碳、硅基負(fù)極的研發(fā)和生產(chǎn)，或者更遠(yuǎn)一些的固態(tài)/半固態(tài)電池體系的構(gòu)建，以及電池中其他各個(gè)產(chǎn)品的更新迭代，都仍然蘊(yùn)含著機(jī)會(huì)——哪怕是一個(gè)小小的集流體，在新能源汽車、儲(chǔ)能兩個(gè)萬億級(jí)市場(chǎng)之內(nèi)，也擁有著極大的前景。創(chuàng)業(yè)公司基于技術(shù)優(yōu)勢(shì)獨(dú)立上市的機(jī)會(huì)仍在，而巨頭收購(gòu)、形成自己的產(chǎn)業(yè)布局也不罕見。

除生產(chǎn)和研發(fā)之外，我們建議企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者也應(yīng)當(dāng)給“資本管理能力”同樣的關(guān)注。以欣旺達(dá)EVB為例，一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)的資本市場(chǎng)溝通、產(chǎn)業(yè)整合能力，其實(shí)是非常值得研究的。欣旺達(dá)EVB本輪融資與早些時(shí)候的Pre-A輪融資，在投資者選擇、融資節(jié)奏等方面其實(shí)是非?？季康?mdash;—很多深耕于產(chǎn)業(yè)的管理者，可能會(huì)選擇類似的“產(chǎn)業(yè)投資者先行、資本市場(chǎng)投資者緊跟”的節(jié)奏;在這個(gè)節(jié)奏下，公司與其他產(chǎn)業(yè)方形成合力，業(yè)務(wù)實(shí)力率先獲得提升，那么在其后的融資中獲得頭部投資者的青睞就水到渠成了。這種融資節(jié)奏管理，其實(shí)也反映了企業(yè)對(duì)產(chǎn)品、金融兩個(gè)市場(chǎng)的深厚認(rèn)知。在“政府背景投資人迅速崛起”的今天，融資決策和資本管理則更為復(fù)雜，很多創(chuàng)業(yè)公司要考慮的，不僅是投資者選擇，還包括未來產(chǎn)能選址、營(yíng)商環(huán)境等更多的因素，這勢(shì)必牽扯企業(yè)管理者更多的精力，因而在這個(gè)進(jìn)程中，少不了專業(yè)的投融資服務(wù)公司的幫助。

我們認(rèn)同產(chǎn)業(yè)資本將獲得更高的話語權(quán)。可以說，欣旺達(dá)EVB的本輪融資，實(shí)際上就是產(chǎn)業(yè)資本崛起的一個(gè)側(cè)寫。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改造升級(jí)、各個(gè)行業(yè)開始出清的今天，鋰電行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化只是眾多行業(yè)的一角。產(chǎn)業(yè)資本將如何塑造我們的經(jīng)濟(jì)環(huán)境?這是值得我們深思的。