維持持續(xù)現(xiàn)金流的煤企生存需求，三期疊加下債權(quán)人與債務(wù)人的博弈，“債轉(zhuǎn)股”途徑的囚徒困境……諸多癥結(jié)疊加之下，山西煤炭行業(yè)成為了“資源詛咒”活生生的中國樣本。

去產(chǎn)能與“續(xù)一秒”悖論

煤炭開采企業(yè)在經(jīng)營上有一個顯著特點，即初始資本投入巨大，而后續(xù)無法輕易關(guān)停生產(chǎn)線。特別是井工礦，為了維持工作面的可開采性，即使產(chǎn)量下降，也必須每日抽水、抽取瓦斯及進行通風(fēng)工作，這些支出基本可以視為剛性。在經(jīng)營中，體現(xiàn)為部分剛性開采成本和產(chǎn)品市場價格大幅波動的矛盾。

一個典型的百萬噸綜采井工礦，當(dāng)前開采成本在250-260元/噸，而目前晉北普通動力煤的坑口售價僅有200元/噸左右，也就是說，每生產(chǎn)一噸大約要虧損50-60元。為了降低噸煤開采成本，加大投入進行技術(shù)升級和提升單井產(chǎn)量是煤炭企業(yè)最理性的決策，而這恰恰與去產(chǎn)能的大方向是矛盾的。

以同煤為例，“十二五”同煤計劃建設(shè)11座千萬噸級礦井、5座500萬噸級礦井、12座300萬噸級礦井：2015年，集團對4座千萬噸礦井成功實施了流程再造，新增產(chǎn)能2000萬噸，麻家梁、色連、金莊3座千萬噸級礦井也已進入試生產(chǎn)階段，梵王寺、北辛窯、鐵峰3座千萬噸級礦井建設(shè)正在加速推進，白家溝、潘家窯2座千萬噸級礦井已開始做前期工作。

煤炭市場的自然周期是“十年上坡，十年下坡”， 一個礦井從開始建設(shè)到最終達(dá)產(chǎn)，一般需要六到七年時間，當(dāng)期的投資成本大約為噸生產(chǎn)能力500元左右。在2009-2011年的周期頂峰，山西大型煤炭集團大量整合中小礦井，疊加2011-2013年高達(dá)13%-15%的市場實際融資利率，最終到達(dá)煤炭企業(yè)的財務(wù)成本負(fù)擔(dān)接近20%。

一旦礦井開始出煤，其產(chǎn)能就很難退出。2014年，眾多擴建、新建產(chǎn)能開始釋放，導(dǎo)致煤炭企業(yè)不斷降價保量，這也是煤炭企業(yè)現(xiàn)金流近年來急劇惡化，被迫舉債維持經(jīng)營的重要原因之一。

一個礦井如果建好不采，幾年下來前期幾十億元投入就打了水漂，而維持生產(chǎn)可以源源不斷有現(xiàn)金流入，即便攤銷下來虧損，但其以可變成本計量還是合算的，這也是“虧損還要繼續(xù)產(chǎn)”的核心原因。

“違心”去產(chǎn)量，未必去產(chǎn)能

中國國有企業(yè)普遍“順周期加杠桿”，這與國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)體制、經(jīng)營目標(biāo)考核及管理層激勵等均有關(guān)系。在礦業(yè)這種強周期性行業(yè)，這種加杠桿過程體現(xiàn)為：只有在周期頂峰才有動力和能力大幅融資，在周期下行過程中，過去提升的福利、工資薪酬等人員成本卻無法削減。國有銀行對企業(yè)的融資投放，也存在此類問題，即在企業(yè)最需要信貸支持時，反而是銀行機構(gòu)投放資金風(fēng)險最高的時刻。

2011年前后，融資利率周期高點，疊加煤價高點，再疊加產(chǎn)能擴張，使煤炭企業(yè)融資需求高點出現(xiàn)三期共振。而大型企業(yè)的籌資周期一般為五年，二級市場上，煤炭股遭遇估值與利潤雙降的“戴維斯雙殺”。產(chǎn)業(yè)周期上，山西大型煤炭集團普遍選擇“煤電化冶”橫向一體化，在大宗商品下行周期中，橫向一體化的途徑無法對沖全行業(yè)風(fēng)險，反而造成集團層面的資金不斷失血，全鏈條虧損。進入2016年，企業(yè)自生現(xiàn)金流已無法覆蓋財務(wù)成本，導(dǎo)致債務(wù)違約頻頻爆發(fā)。

另一方面，煤炭行業(yè)又存在下游對產(chǎn)量的“剛性需求”：冶金、化工、水泥和電力的出清過程，傳導(dǎo)到煤炭行業(yè)相對緩慢，而持續(xù)生產(chǎn)始終有現(xiàn)金流入，在一定程度上維持財務(wù)支出，不足部分只能通過繼續(xù)籌資來解決。如同煤集團目前在建工程計劃投資362億元，截至2015年9月末僅完成了183億元，剩余部分爛尾的可能性不大，只能繼續(xù)融資投入。

對銀行而言，山西煤炭企業(yè)只要還能付息就可以。與1994年-2001年上一個煤炭下行周期相比，目前的情況還好不少：上至煤炭企業(yè)下至各級職工，在這一輪上行周期中積攢下了“家底兒”，在企業(yè)層面上實現(xiàn)了資本化、資產(chǎn)化，在員工層面則體現(xiàn)為儲蓄有所提升。

煤炭整合的“國進民退”，實則是高位接盤，這也是當(dāng)前山西煤炭困局的根源——整合變成了擴產(chǎn)，如果整合礦井全部投產(chǎn)，預(yù)計產(chǎn)能翻番。2015年同煤實際產(chǎn)量大于核定產(chǎn)能近40%，其中整合礦井的“基建煤”、“工程煤”占了很大比例，與鋼鐵企業(yè)的瞞報產(chǎn)能異曲同工。

債轉(zhuǎn)股近乎談不攏

整體而言，山西國有煤炭集團基本處在互保狀態(tài)，例如，同煤集團2016年的兩期中期票據(jù)均屬無擔(dān)保狀態(tài)，但同煤集團又為晉煤集團進行擔(dān)保（詳見大同煤礦集團有限責(zé)任公司2016年度第二期中期票據(jù)募集說明書）。市場可以默認(rèn)山西省政府是各國有煤炭集團的最終擔(dān)保人，但在法律意義上，這僅是信用問題。國有銀行對山西煤炭企業(yè)整體的授信額度余地還是相當(dāng)大的，比如截至2015年9月末同煤集團有銀行授信額度合計1812億元，其中剩余未用額度995億元。

今日山西各煤炭集團的資金困局，與5年前行業(yè)高峰期未能利用好上市公司平臺進行大量股權(quán)融資，沒有進行股權(quán)質(zhì)押、減持等活動，有著直接關(guān)系。這又是上一次“債轉(zhuǎn)股”導(dǎo)致的歷史遺留問題。

對國有控股股東而言，上市公司最重要的職能是融資。然而信達(dá)無法順利實現(xiàn)集團層面股權(quán)變現(xiàn)，山西方面不愿意信達(dá)直接持有上市公司股權(quán)攤薄權(quán)益。因為上市過程中沒有操作好，信達(dá)持有了盈利能力很差的集團股權(quán)，而且無法退出，作為對價而持有一票否決權(quán)，實則是囚徒困境中的典型“雙輸”。

如今，信達(dá)希望通過置換或退出股權(quán)分享煤炭企業(yè)盈利，同時推進公司 IPO；煤炭企業(yè)則希望避免信達(dá)一票否決，進行資本運作，解決資金問題，推進項目建設(shè)。如果進行煤炭企業(yè)的二次“債轉(zhuǎn)股”，必須有一個對價方，這個對價方或是國資委，或是上市公司（二級市場投資者），而如今二級市場股價表現(xiàn)不好，上市公司這條路比較難走。

目前山西解決較好的“債轉(zhuǎn)股”，是中煤平朔的歷史遺留問題：通過中煤集團向中國銀行回購股權(quán)，實現(xiàn)中煤能源的整體上市。信達(dá)在冀中能源、開灤股份和盤江股份上的退出，都是通過集團股權(quán)對換上市公司股權(quán)來實現(xiàn)的，可以認(rèn)為，信達(dá)需要的是一個便于處置的通道。

兼并重組才能去產(chǎn)能

橫向擴張無法去產(chǎn)能，可行性更高的是“神華模式”的縱向一體化。

簡單的幾個煤炭集團1+1同質(zhì)化合并，結(jié)果就是水多了加面，面多了加水，毫無作用。鐵路、航運、港口、煤炭、電力、化工、冶金以及產(chǎn)融結(jié)合，才能生成具備自身對沖能力的能源集團。如果太原鐵路局通過大秦鐵路這個上市公司平臺并購下游的同煤、陽煤、焦煤和潞安，再收購秦皇島港和漳澤電力這樣的電力企業(yè)，集體換股，合并成一個新的大型托拉斯，這才能叫做兼并重組。

上一輪煤炭低谷周期，正是神華大干快上的時候，同行愁云慘霧，而神華的煤礦、電廠、鐵路不斷投產(chǎn)，技術(shù)上幾乎領(lǐng)先兩代。這一輪煤炭低谷，山西煤炭企業(yè)也想通過這種方式迫使其他競爭對手退出競爭，比如下游更靠近需求市場的兗州、開灤、冀中等企業(yè)，所謂“死道友不死貧道”，去產(chǎn)能先去你們省的。

對山西而言，只有徹底放棄煤炭產(chǎn)業(yè)，煤炭產(chǎn)業(yè)才有出路。這看起來是個悖論，但實際上卻是“荷蘭病”最典型的體現(xiàn)，也是“資源詛咒”活生生的中國樣本。