南網(wǎng)能源核心主業(yè)保持良好增長勢頭。工商業(yè)分布式光伏年內(nèi)投產(chǎn)超500MW，高自發(fā)自用比例對(duì)沖入市影響。分散式風(fēng)電全投資IRR 約6%，深厚儲(chǔ)備有望成為新的利潤增長點(diǎn)。10 月以來公司估值下修，已充分反映生物質(zhì)減值損失、分布式光伏入市對(duì)電價(jià)的影響。維持“買入”評(píng)級(jí)。

工商業(yè)分布式光伏年內(nèi)投產(chǎn)超500MW，高自發(fā)自用比例對(duì)沖入市影響24 年1-11 月公司新增投運(yùn)工商業(yè)分布式光伏超過500MW，細(xì)分領(lǐng)域龍頭地位牢固;考慮到公司新儲(chǔ)備的分布式光伏項(xiàng)目持續(xù)增加，我們預(yù)計(jì)24-26年新增投運(yùn)裝機(jī)分別為600/700/800MW。24 年10 月的分布式光伏管理辦法征求意見稿改變工商業(yè)分布式光伏商業(yè)模式，原先的余電上網(wǎng)電量需參與市場化交易。1H24 公司的光伏自發(fā)自用比例平均為73%，未來余電入市影響較小。公司通過結(jié)合電力交易和需求側(cè)響應(yīng)，有望提升綜合能源服務(wù)能力。

分散式風(fēng)電全投資IRR 約6%，深厚儲(chǔ)備有望成為新的利潤增長點(diǎn)公司以服務(wù)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略為切入點(diǎn)，拓展分散式風(fēng)電和風(fēng)光儲(chǔ)資源綜合利用業(yè)務(wù)，培育新的利潤增長點(diǎn)。公司簽訂投資意向的分散式風(fēng)電項(xiàng)目達(dá)到GW級(jí);24 年9 月末風(fēng)電/農(nóng)光互補(bǔ)已投運(yùn)規(guī)模不低于80/346MW，其中風(fēng)電每瓦造價(jià)在6~7 元，投資強(qiáng)度高于分布式光伏;公司的分散式風(fēng)電全投資IRR在6%左右，收益水平接近于公司的工商業(yè)分布式光伏。

維持盈利預(yù)測和目標(biāo)價(jià)

我們預(yù)計(jì)公司24-26 年歸母凈利潤為3.05/5.95/7.73 億元，同比增速為-2%/+95%/+30%，對(duì)應(yīng)EPS 為0.08/0.16/0.20 元，剔除生物質(zhì)虧損后的核心EPS 為0.16/0.24/0.29 元。Wind 一致預(yù)期下可比公司25 年P(guān)E 均值21x，公司24-26 年EPS CAGR(35%)高于可比公司(+18%)，給予公司25年36xPE(核心EPS 為24x)，目標(biāo)價(jià)5.76 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏新增裝機(jī)規(guī)模不及預(yù)期;光伏新項(xiàng)目開發(fā)不及預(yù)期;可再生能源補(bǔ)貼拖欠風(fēng)險(xiǎn);合同能源管理項(xiàng)目服務(wù)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)效益不確定。