國內煤制烯烴龍頭企業(yè)。公司以煤為原料，輻射傳統(tǒng)煤化工與現代煤化工領域，構筑“煤-焦-烯烴”一體化產業(yè)鏈，目前已擁有煤礦權益產能1102 萬噸/年、焦炭產能700 萬噸/年、烯烴產能220 萬噸/年，規(guī)模行業(yè)領先。2013-2023 年，公司通過持續(xù)的產能釋放穿越周期，營業(yè)收入和歸母凈利潤CAGR 分別達21.8%和23.9%;毛利率中樞為37%，凈利率中樞為22%，盈利能力顯著優(yōu)于同行。

確定性高的化工成長白馬：新增產能將穩(wěn)步釋放，成本曲線居行業(yè)左側。

1)成長動能充足：產能進入高速釋放期。公司寧東基地、內蒙基地雙線發(fā)展，遠期布局新疆第三基地。短期視角看，2024 年為公司的投產大年，2025 年為公司的增量大年。公司內蒙一期300 萬噸烯烴項目穩(wěn)步推進，預計今年11 月起逐步投產，屆時公司烯烴總產能將達520 萬噸/年，約為當前產能的2.4 倍，成長動能充沛，屆時公司也將成為國內最大的煤制烯烴企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢有望進一步擴大。另外從產能投放和爬坡的節(jié)奏來看，內蒙一期量增貢獻主要體現在2025 年，公司業(yè)績同比有望持續(xù)向上。中長期視角看，寧東四期規(guī)劃烯烴產能50 萬噸/年，已納入公司2024 年財政預算;最新公布的新疆基地規(guī)劃烯烴產能400 萬噸/年，遠期公司烯烴產能將達970 萬噸/年，為目前公司產能的4.4 倍。

2)成本優(yōu)勢顯著：烯烴成本曲線最左側。1)煤制工藝VS 其他工藝：烯烴生產主要包括油制烯烴、煤制烯烴、輕烴裂解制烯烴等三種工藝路線，其中以油制路線為主，2023 年國內乙烯/丙烯油制產能占比分別約70%/50%，這使得烯烴價格與原油價格存在正相關性。據測算，對于PDH 裝置而言，65-80 美元/桶為其盈虧平衡點所處的價格區(qū)間;對于煤制裝置而言，一般當油價高于60 美元/桶時，煤制烯烴具備成本優(yōu)勢。近年國際油價除2020 年受公共衛(wèi)生事件影響出現大幅下跌外，持續(xù)穩(wěn)定在60 美元/桶以上，煤制烯烴優(yōu)勢彰顯。2)寶豐煤制VS 其他煤制：在同樣的煤制烯烴路線下，公司也展現出更強的成本優(yōu)勢，與中國神華相比，2023 年單噸烯烴約節(jié)省成本1490 元/噸，其中原料成本、人工成本、折舊成本、其他成本分別節(jié)省357、383、439、312 元/噸。3)當前成本VS 未來成本：公司低成本具備可持續(xù)性，且優(yōu)勢有望再擴大。內蒙基地方面，在建的內蒙一期采用最先進的DMTO 三代技術，醇烯比較寧東二廠降低約8%，以原煤價格750 元/噸測算，預計節(jié)省原料成本224 元/噸;同時原料運輸距離縮短，預計節(jié)省運費成本351 元/噸;項目單噸投資額更低，預計節(jié)省折舊成本298 元/噸。綜上，內蒙基地烯烴單位成本有望較寧東節(jié)省約873 元。新疆基地方面，受益于新疆地區(qū)豐富且低價的煤炭礦產資源，公司烯烴原料成本有望再降低。

對未來烯烴價格的判斷：油價相關性走弱，重心趨向供需面變化? 1)烯烴價格與油價的相關性有所走弱。據我們測算，在2019-2021 和2023-2024Q3 兩階段，PE 價格和brent 油價相關性分別為0.80 和0.58，PP 價格和brent 油價相關性分別為0.73 和0.59，均呈現出相關性走低的態(tài)勢。進入2022 年來，烯烴進入產能快速擴產周期，煤制烯烴、PDH 等其他工藝的產能的增加拉低了油價與烯烴價格之間的關聯(lián)性，在宏觀需求走弱的背景下，烯烴價格對油價敏感性走弱，而對供需面的關聯(lián)性走強。

2)全球投產浪潮退坡，格局毋需過度悲觀。全球來看，2020-2023 年是全球烯烴產能的高速擴張期，乙烯/丙烯產能CAGR 分別為+5.5%/+8.0%;當下全球烯烴投　　產高峰已過，預計2024-2026 年乙烯/丙烯產能CAGR 分別為+3.5%/+3.7%，增速顯著放緩。國內來看，PE 與PP 供需格局存在分化。雖然供給端二者均處于投產高峰期，但由于目前國內PE 仍有33%的進口替代空間，而PP 已基本實現國產替代，使得PE 的供需格局好于PP。據測算，2024-2026 年我國PE 的供需差(總供給-總需求)為-11/-7/+62 萬噸;PP 的供需差為+43/+46/+560 萬噸，格局趨于寬松，后續(xù)關注出口拉動。

盈利預測：公司作為國內煤制烯烴龍頭企業(yè)，烯烴成本長期處于成本曲線左側，同時內蒙一期300 萬噸烯烴項目預計年內投產，成長動能充足。我們預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為65.58、141.35、169.90 億元，同比分別+16.1%、+115.5%、+20.2%，對應EPS 分別為0.89、1.93、2.32 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：需求不及預期;項目建設進度不及預期;原材料價格大幅上漲;油價大幅波動等。