轉(zhuǎn)型光伏硅料龍出西南，一體化業(yè)務(wù)迅猛增長(zhǎng)：

公司前身眉山縣漁用配合飼料廠創(chuàng)立于1986 年，1992 年正式成立四川通威飼料有限公司后于2004 年在上交所上市。公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為水產(chǎn)飼料，對(duì)永祥股份進(jìn)行收購(gòu)后，正式進(jìn)軍高純晶硅行業(yè)，經(jīng)過多年發(fā)展成為光伏板塊重要企業(yè)，逐步建設(shè)包括高純晶硅、太陽能電池及組件等產(chǎn)品在內(nèi)的一體化產(chǎn)能。2023 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1,391 億元，同比-2%;歸母凈利潤(rùn)136 億元，同比-47%，因光伏主產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格快速下降，業(yè)績(jī)承壓。2023 年底公司擁有高純晶硅在產(chǎn)產(chǎn)能45 萬噸，在建產(chǎn)能40 萬噸，全年實(shí)現(xiàn)高純晶硅銷量39 萬噸，同比增長(zhǎng)51%，全球市占率超25%;公司已連續(xù)7 年蟬聯(lián)InfoLink Consulting全球太陽能電池出貨量第一，實(shí)現(xiàn)電池外銷及自用共81GW，同比增長(zhǎng)68%;2023 年成功轉(zhuǎn)型一體化組件業(yè)務(wù)后，全年組件銷量達(dá)到31GW，同比增長(zhǎng)292%，出貨量進(jìn)入全球前列。

產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步擴(kuò)張，市場(chǎng)地位持續(xù)鞏固：

2023 年四季度子公司永祥能源科技12 萬噸高純晶硅項(xiàng)目投產(chǎn)達(dá)標(biāo)，公司全球首批高純晶硅20 萬噸級(jí)項(xiàng)目在2024 年陸續(xù)投產(chǎn)，屆時(shí)公司高純晶硅在產(chǎn)產(chǎn)能將達(dá)85 萬噸。截止2023 年底公司合計(jì)擁有高效太陽能電池產(chǎn)能95GW，預(yù)計(jì)2024 年底公司TNC 電池產(chǎn)能規(guī)模將超過100GW，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)保持領(lǐng)先。公司南通年產(chǎn)25GW 高效光伏組件項(xiàng)目部分車間擬分期投產(chǎn)，同時(shí)部分組件項(xiàng)目推動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)建，2023 年底公司組件產(chǎn)能達(dá)到75GW。根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì)2024-2026 年，公司高純晶硅產(chǎn)能將達(dá)到80-100 萬噸，太陽能電池產(chǎn)能達(dá)到130-150GW，組件產(chǎn)能達(dá)到80-100GW，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)的同時(shí)，各業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固公司市場(chǎng)地位。

行業(yè)底部收購(gòu)一鳴驚人，“逆周期”擴(kuò)張格局高遠(yuǎn)：

2024 年8 月13 日，公司公告擬以不超過50 億元人民幣，收購(gòu)潤(rùn)陽股份51%以上的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)潤(rùn)陽股份的控股。據(jù)潤(rùn)陽股份招股書披露，公司核心產(chǎn)品為太陽能電池片，根據(jù)PV InfoLink 統(tǒng)計(jì)，2020-2022 年上半年公司太陽能電池片銷量均位居全球第三名。截至2022年末，潤(rùn)陽股份擁有單晶PERC 電池片產(chǎn)能25GW，將于2023 年上半年建成14GW TOPCon 電池生產(chǎn)線，海外的大尺寸電池產(chǎn)能已超過5GW，共計(jì)擁有電池片產(chǎn)能超40GW。此次收購(gòu)為電池片行業(yè)歷史最大的收購(gòu)計(jì)劃，完成后公司將成為光伏電池片巨頭，對(duì)行業(yè)產(chǎn)能出清節(jié)奏及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期發(fā)展具有較大意義。公司在公告中從響應(yīng)行業(yè)宏觀政策到公司商業(yè)布局等多角度詳細(xì)闡述了收購(gòu)原因，盡顯行業(yè)頭部公司的擔(dān)當(dāng)與風(fēng)范。

投資建議：

我們預(yù)計(jì)公司2024 年-2026 年的收入分別為1,102 億元、1,382 億元、1,619 億元，增速分別為-21%、25%、17%，凈利潤(rùn)分別為-31 億元、37 億元、60 億元，增速分別為-123%、217%、65%，公司受光伏主產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格下跌影響，2024 年業(yè)績(jī)承壓，隨著主產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能的陸續(xù)出清及產(chǎn)品價(jià)格反彈，預(yù)計(jì)2025 年公司將實(shí)現(xiàn)扭虧;維持買入-A 的投資評(píng)級(jí)，考慮公司為多晶硅料龍頭及頭部一體化組件商，隨著市場(chǎng)產(chǎn)能出清及價(jià)格反彈，具有更好的盈利恢復(fù)前景，給予公司2024 年1.7 倍市凈率，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為21.33 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：硅料行業(yè)產(chǎn)能出清不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);電池組件單瓦凈利下降的風(fēng)險(xiǎn);國(guó)際貿(mào)易壁壘的風(fēng)險(xiǎn);終端裝機(jī)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。