隨著制造端產(chǎn)能釋放、電池技術(shù)迭代出清、下游需求增速放緩等因素，光伏產(chǎn)業(yè)鏈供需逆轉(zhuǎn)，價格全線下跌，而一體化布局恰恰放大了這樣的負(fù)面效應(yīng)。

今年以來，從一季報到半年報，光伏巨頭紛紛“爆雷”，也拖累整個光伏板塊市值持續(xù)下跌，后續(xù)三季報及年報可能更值得“擔(dān)憂”。

周期固然是重要因素，“一體化”則是另一催化劑。

眾所周知，隨著制造端產(chǎn)能釋放、電池技術(shù)迭代出清、下游需求增速放緩等因素，光伏產(chǎn)業(yè)鏈供需逆轉(zhuǎn)，價格全線下跌，而一體化布局恰恰放大了這樣的負(fù)面效應(yīng)，形成共振，火燒連營也好，多米諾骨牌也罷，難以言表。

一體化戰(zhàn)略也到了證偽階段，值得反思。

01 一體化就是“加杠桿”

一體化是近年光伏行業(yè)的的關(guān)鍵詞。

在一體化高潮的2023年4月，本公眾號曾發(fā)表《光伏一體化是“雙刃劍”》，對普遍關(guān)注的一體化戰(zhàn)略進行了回應(yīng)，當(dāng)時曾直言光伏行業(yè)“一體化”仍處于高光時刻，但還沒有到以結(jié)果論英雄的時候。

如今再回顧其中觀點，更有啟發(fā)。

按照公司金融理論，一體化屬于加杠桿，但不同于傳統(tǒng)的財務(wù)杠桿，而是經(jīng)營杠桿，同樣具有杠桿的屬性，也就是向上可以放大收益，向下可能放大損失。

無論宏觀周期，還是產(chǎn)業(yè)周期，亦或企業(yè)周期，“杠桿”都是一切周期波動的來源。沒有杠桿，就沒有周期;杠桿越大，周期波動幅度越大。

一體化屬于經(jīng)營杠桿，這也解釋了其周期屬性。既然是杠桿，一體化就擺脫不了周期跌宕，也就是兩面性。在周期向上的時候，收益會放大;在周期向下的時候，損失也會放大。

這就是一體化的雙刃劍，我們不能只看到周期向上時的盛況，而忽視周期向下時的風(fēng)險。

02 一體化開始證偽

一體化既然是雙刃劍，如今行業(yè)下行，那么一體化越強的企業(yè)，負(fù)面沖擊越大;反之，一體化越弱的企業(yè)，負(fù)面沖擊更小。

在2021-2023年光伏一體化最為盛行的時候，一體化相對較弱的阿特斯(9.970, -0.09, -0.89%)曾被普遍質(zhì)疑在一體化潮流中“掉隊了”，這個大家應(yīng)該記憶猶新。

時移世易。

近期，阿特斯披露上半年業(yè)績預(yù)告，上半年預(yù)計歸母凈利潤12-14億元，且預(yù)計下半年還會好于上半年，成為少數(shù)半年報預(yù)盈的光伏巨頭。

為何逆勢盈利?

阿特斯給出的解釋是，公司光伏業(yè)務(wù)在價格和出貨量之間做綜合平衡，放棄部分虧損訂單，主動減少部分光伏產(chǎn)品出貨量，以利潤為優(yōu)先，保持公司的運營穩(wěn)定和財務(wù)健康。

這個道理大家都明白，但知易行難，并不是所有光伏巨頭都能夠做到，歸根到底還是其經(jīng)營杠桿更低。

從公司金融的角度來看，經(jīng)營杠桿越低，才越有能力通過減少出貨量方式來爭取更好利潤;相反，如果經(jīng)營杠桿太高，為了現(xiàn)金流優(yōu)先，不得不犧牲利潤。

所以，本質(zhì)原因還是阿特斯的經(jīng)營杠桿更低，所以才有能力選擇更加靈活的經(jīng)營策略。

阿特斯的經(jīng)營杠桿為何更低?

一是阿特斯作為傳統(tǒng)組件巨頭，組件是核心業(yè)務(wù)，而組件環(huán)節(jié)相對電池片、硅片和硅料等環(huán)節(jié)的資本支出更低，先天經(jīng)營杠桿更低;

二是阿特斯一體化相對較弱，上游電池片、硅片和硅料環(huán)節(jié)相對組件環(huán)節(jié)的占比小得多，具備自身組件業(yè)務(wù)消化的能力，相比一體化更強的企業(yè)經(jīng)營杠桿也更低。

以上兩個原因，決定了阿特斯的經(jīng)營杠桿更低，同時阿特斯的海外市場占比較高，疊加全球領(lǐng)先的儲能業(yè)務(wù)，盈利能力相對更強，綜合起來自然就出類拔萃了，穿越周期的能力更為突出。

從阿特斯的案例來看，靈活的經(jīng)營策略只是表象，較低的經(jīng)營杠桿是直接原因，而沒有激進地搞一體化則是根本原因。

既然一體化是雙刃劍，在行業(yè)下行的時候似乎有幫助，但在行業(yè)上行的時候，較低杠桿或者一體化較弱，則深受詬病，尤其是不受資本市場待見。

一體兩面，這也要考驗戰(zhàn)略定力。

03 專業(yè)化才是根本

戰(zhàn)略需要動靜結(jié)合。

術(shù)業(yè)有專攻，專業(yè)化是底層競爭力，一體化可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)狀態(tài)適當(dāng)參與，但絕不可本末倒置。

換言之，一體化也應(yīng)該基于專業(yè)化，應(yīng)該基于某個環(huán)節(jié)的專業(yè)化優(yōu)勢，圍繞這個利基的環(huán)節(jié)來開展一體化，或為了供應(yīng)鏈穩(wěn)定，或為了技術(shù)進步，或為了降低綜合成本。

這個在早前曾做分析，不再累述。

無論何種一體化，都不能忽視自己的利基業(yè)務(wù)。相反，簡單粗暴的產(chǎn)能一體化，只是豪賭短期產(chǎn)能不足的投機行為。

沒有任何專業(yè)化優(yōu)勢的一體化，都是浮云，不具備持續(xù)性，不可能抗拒周期的波動。

總之，一體化更多是階段性戰(zhàn)術(shù)行為，同時應(yīng)該堅持一些基本原則，不能盲目崇拜一體化。

周期跌宕，尤其在資本市場的推波助瀾下，戰(zhàn)略定力更顯重要，一體化也好，專業(yè)化也罷，最終還是基于自身差異化優(yōu)勢，硅料、硅片及電池片等上游環(huán)節(jié)看技術(shù)及成本能力，而組件及逆變器等下游環(huán)節(jié)則看市場能力。