5月28日，國(guó)投證券2024年中期投資策略會(huì)召開(kāi)，主題為“奮楫逐浪天地寬”，為期兩天。這也是國(guó)投證券更名后首次召開(kāi)的策略會(huì)，百余家上市公司參會(huì)。

會(huì)上，國(guó)投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文用一個(gè)半小時(shí)進(jìn)行了分享。他提到，從一些相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷顯著調(diào)整后，多項(xiàng)估值指標(biāo)已經(jīng)進(jìn)入了合理區(qū)間，但這并不意味著已經(jīng)觸底。不過(guò)，最近一系列房地產(chǎn)支持政策，尤其是針對(duì)性地解決房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)的政策，可能會(huì)帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步觸底然后反轉(zhuǎn)。其中的關(guān)鍵在于政策執(zhí)行的情況，這需要長(zhǎng)期觀察。

高善文還就近期市場(chǎng)較為關(guān)心的長(zhǎng)期國(guó)債利率進(jìn)行了分析。從2011年到2021年，在中國(guó)長(zhǎng)期邊際資本回報(bào)下行帶動(dòng)利率中樞下行的背景下，受利率自由化和管制放松等因素影響，國(guó)債市場(chǎng)同時(shí)承受了利率向上的牽引。但未來(lái)這一影響將大幅減弱，長(zhǎng)期國(guó)債利率有較大下行空間。

貿(mào)易盈余創(chuàng)新高是何原因?

“2022年以來(lái)，中國(guó)的貿(mào)易賬戶相對(duì)GDP，再次出現(xiàn)了巨額的盈余(貿(mào)易順差)。在剔除價(jià)格因素外，這一盈利水平之高處于有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的最高水平。”高善文說(shuō)道。

針對(duì)中國(guó)貿(mào)易賬戶的失衡，高善文提到了三種解釋。第一種是新冠疫情期間，中國(guó)的供應(yīng)鏈相對(duì)維持正常的水平，因此中國(guó)制造的大量出口，彌補(bǔ)了境外封控和供應(yīng)鏈的擾動(dòng)對(duì)生產(chǎn)能力的抑制，由此推動(dòng)了中國(guó)貿(mào)易領(lǐng)域出現(xiàn)了大幅度的擴(kuò)張。第二種解釋是中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的顯著提升，造成了貿(mào)易盈余的大幅擴(kuò)張。不過(guò)，高善文認(rèn)為，上述兩種說(shuō)法解釋力有限。

他提到的第三種解釋是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅調(diào)整。伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域的需求快速收縮，導(dǎo)致其對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)能力，被迫轉(zhuǎn)向了國(guó)際市場(chǎng)，這就表現(xiàn)為貿(mào)易領(lǐng)域的巨大擴(kuò)張。高善文認(rèn)為，一旦未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)比較顯著的恢復(fù)，疤痕效應(yīng)的消退帶來(lái)總需求明顯上升，那貿(mào)易賬戶的失衡就會(huì)得到非常大的修正。

與此同時(shí)，高善文也指出，過(guò)去幾年，房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅調(diào)整和疤痕效應(yīng)的持續(xù)影響，是宏觀經(jīng)濟(jì)層面最主要的趨勢(shì)和特征。但過(guò)去幾個(gè)月，也出現(xiàn)了一些新的變化。即中國(guó)在一些新興領(lǐng)域的生產(chǎn)能力正在形成新的競(jìng)爭(zhēng)能力。中國(guó)在制造業(yè)領(lǐng)域快速的技術(shù)進(jìn)步和新的生產(chǎn)能力的形成，在邊際上驅(qū)動(dòng)了一些數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，進(jìn)而帶動(dòng)了上游商品價(jià)格的上升，中下游價(jià)格的下降，以及經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)于預(yù)期更好的表現(xiàn)。在一定程度上，這對(duì)匯率或有一些邊際支撐作用，且這種力量看起來(lái)也會(huì)再持續(xù)一段時(shí)間。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的估值已回到較為合理的水平

關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，高善文通過(guò)分析房?jī)r(jià)指數(shù)、租金指數(shù)、租金回報(bào)率等多方面的數(shù)據(jù)指出，從租金回報(bào)率所代表的估值水平看，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)估值很可能已經(jīng)回到了2017年到2018年之間的水平。他進(jìn)一步通過(guò)分析二手房?jī)r(jià)格變化、租金變化等數(shù)據(jù)后提到，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整并非無(wú)序調(diào)整，而是整體價(jià)格水平在回歸合理估值的基礎(chǔ)上，緊密地去追蹤基本面的變化。

“整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的下跌是由基本面來(lái)驅(qū)動(dòng)的，不太可能是非理性的泡沫破滅來(lái)驅(qū)動(dòng)。”在此背景下，高善文通過(guò)分析長(zhǎng)期收入增速等數(shù)據(jù)，表示房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的修正總體上是一個(gè)正常的調(diào)整過(guò)程。且經(jīng)過(guò)多年調(diào)整，在很多指標(biāo)上，房地產(chǎn)市場(chǎng)的估值已經(jīng)回到比較合理的水平。比如房?jī)r(jià)收入底線回到了2015年偏低的水平，租金回報(bào)率大概是2017年的水平，絕對(duì)房?jī)r(jià)水平大約是2016年到2017年的水平。

“不過(guò)房地產(chǎn)的價(jià)格仍在加速下行和尋底，這表明基本面的變化是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的重要原因，但不是唯一的原因。”高善文表示，另一個(gè)重要原因是房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，過(guò)去幾年，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流和負(fù)債的穩(wěn)定性受到較大沖擊。

不過(guò)，高善文指出，近期政府出臺(tái)了諸多強(qiáng)勁有力的房地產(chǎn)市場(chǎng)支持政策。這也能解釋近期房地產(chǎn)板塊的股價(jià)指數(shù)出現(xiàn)了大幅度的反彈。市場(chǎng)之所以抱有樂(lè)觀飽滿預(yù)期，是因?yàn)樾乱惠喎康禺a(chǎn)調(diào)控在放松限購(gòu)的同時(shí)，開(kāi)始針對(duì)性干預(yù)和解決房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力。

“我個(gè)人認(rèn)為市場(chǎng)的解讀是有效的、客觀的、正確的。政策的思路是對(duì)頭的。重點(diǎn)在于政策的落地。如果順利推行下去，有可能會(huì)逐步推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)觸底和反轉(zhuǎn)。”高善文表示，需要進(jìn)一步觀察政策落地的情況。

長(zhǎng)期國(guó)債利率存在大幅下行空間

在2021年6月的策略會(huì)上，高善文曾提到，中國(guó)長(zhǎng)期資本回報(bào)率在2000年后進(jìn)入了下行過(guò)程，且至少會(huì)持續(xù)到2030年，也許會(huì)更長(zhǎng)。而中國(guó)長(zhǎng)期資本回報(bào)率的下行將會(huì)帶動(dòng)中國(guó)利率中樞的持續(xù)下行。

在本次策略會(huì)上，高善文進(jìn)一步對(duì)此進(jìn)行了討論。他提到，國(guó)有銀行此前商業(yè)化導(dǎo)向改革，加之利率管制，政策設(shè)計(jì)有意識(shí)地維持了較高的信貸利差。隨著銀行的商業(yè)化改革基本結(jié)束，政策引導(dǎo)利率朝著市場(chǎng)化方向回歸，利差逐步趨向均勻。

而在這個(gè)過(guò)程中，長(zhǎng)期國(guó)債收益率一方面受到長(zhǎng)期利率中樞下降而往下走，另一方面，當(dāng)利率市場(chǎng)化推動(dòng)利差逐步走向中等水平，長(zhǎng)期國(guó)債利率又面臨上升壓力。因此，2011年到2021年這10年，貸款利率下行較多，而長(zhǎng)期國(guó)債利率的下行比較輕微。

不過(guò)，高善文指出，隨著利率管制等因素的減弱，未來(lái)十年，長(zhǎng)期國(guó)債利率存在大幅下行的空間。盡管在短期之內(nèi)，有經(jīng)濟(jì)景氣度加之房地產(chǎn)市場(chǎng)等因素的影響，不排除長(zhǎng)期國(guó)債利率的明顯反彈，但長(zhǎng)期國(guó)債利率下降的趨勢(shì)是很難對(duì)抗的。

企業(yè)出海：國(guó)內(nèi)核心資產(chǎn)定價(jià)從GDP走向GNP

高善文還分析了日本企業(yè)出海對(duì)中國(guó)企業(yè)出海的參考價(jià)值。他的核心結(jié)論是，在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯和沒(méi)有不確定性的背景下，有企業(yè)大量地出海，會(huì)努力提高企業(yè)的盈利和競(jìng)爭(zhēng)力。

國(guó)投證券首席策略分析師林榮雄也在投資策略展望中重點(diǎn)論述了企業(yè)出海這一話題。他認(rèn)為，對(duì)于大盤成長(zhǎng)股出海，未來(lái)中國(guó)新核心資產(chǎn)定價(jià)將從GDP邁向GNP(國(guó)民生產(chǎn)總值)。

“出海為什么漲?很多人認(rèn)為是出口增速好。我們得客觀承認(rèn)的是出口增速對(duì)于當(dāng)前的出海定價(jià)很重要，但它并不是定價(jià)。”林榮雄認(rèn)為對(duì)于出海企業(yè)而言，估值定價(jià)的核心在于布局，尤其是基于產(chǎn)業(yè)追求競(jìng)爭(zhēng)力。

林榮雄認(rèn)為，上半年“出海三條線認(rèn)準(zhǔn)車(商用車)船電(家電)”獲得有效驗(yàn)證，下半年出口依然是相對(duì)穩(wěn)定的積極變量。對(duì)出海本質(zhì)的定價(jià)，表面上是國(guó)內(nèi)通脹低迷，而海外高通脹導(dǎo)致海內(nèi)外估值情況此消彼長(zhǎng)的問(wèn)題，但背后實(shí)際是國(guó)內(nèi)核心資產(chǎn)定價(jià)從GDP走向GNP?；诋a(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力的大盤成長(zhǎng)出海定價(jià)，中期會(huì)更加明確。