多次重組打造龍頭，引領能源電力生態(tài)

公司背靠國網，定位國網電科院研究成果產業(yè)化平臺，經過多次資產重組與注入，已發(fā)展成為二次設備領域龍頭、國內能源電力行業(yè)領軍者。國內新能源+逆周期調節(jié)需求下電網投資有望穩(wěn)健增長，我們認為與新型電力系統(tǒng)方向相符的特高壓建設與配電網升級是兩大重點方向;全球電網投資景氣向上，發(fā)用兩端變化帶動電網形態(tài)革新。公司業(yè)務緊密契合電網轉型方向，有望持續(xù)精準受益，同時新品與出海業(yè)務加速開拓有望帶來利潤增量，我們預計公司2024-2026 年EPS 分別為1.00/1.15/1.30 元，可比公司2024 年一致性預期平均PE 為26 倍，考慮到公司長期積累打造技術優(yōu)勢，背靠國網二次設備龍頭地位突出，我們給予公司2024 年29 倍PE，維持目標價29.00元及“買入”評級。

國網背景鑄就高份額，技術優(yōu)勢成就高盈利

公司具有國網背景和技術優(yōu)勢，市場份額高，盈利能力強。從背景來看，公司是國網旗下唯一一家專注于數(shù)字化電網的子公司，母公司項目資源豐富，成就公司高市場份額，強者恒強;比如，公司在特高壓直流閥、電網自動化、繼電保護等具有傳統(tǒng)優(yōu)勢的業(yè)務領域均位處行業(yè)龍頭。從技術來看，公司重視研發(fā)，定位國網科研產業(yè)化平臺，洞悉國網技術發(fā)展方向，持續(xù)處于國內電力二次設備行業(yè)技術先鋒位置，高技術壁壘同時帶來高盈利能力，公司凈利率水平始終維持在15%左右，高于國內外可比公司均值。

受益特高壓周期向上，IGBT 與出海帶來彈性

我們認為公司未來的增長彈性主要來自于三個方面：1)24-25 年特高壓產業(yè)有望迎來建設高峰，公司在核心設備直流換流閥及其控制保護系統(tǒng)市場地位顯著，同時換流閥價值量占比更高的柔直方案滲透率有望提升，為公司該業(yè)務帶來業(yè)績彈性。2)IGBT 需求旺盛，國產化趨勢明確，因技術壁壘較高或具有較高盈利。公司在IGBT 領域技術持續(xù)突破，多款產品達到量產條件，未來有望帶來較高利潤增量。3)隨著海外電網投資景氣度提升，疊加公司憑借強產品/技術實力加速海外市場開拓步伐，海外業(yè)務訂單數(shù)額快速增長，我們認為海外業(yè)務收入高增趨勢有望持續(xù)。

分紅比例提升，維持買入評級

公司23 年分紅比例提升至60.25%，且公司預計24 年仍將保持60%以上。

我們預測國電南瑞24-26 年歸母凈利潤分別為80.27/92.14/104.18 億元，我們給予公司24 年29 倍PE，維持目標價29.00 元及“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟下行和行業(yè)政策風險，競爭加劇風險，新業(yè)務開發(fā)不及預期風險，原材料價格上漲風險。