近日，全球鋰電池龍頭企業(yè)寧德時代天量融資驚動市場。

8月13日，寧德時代公告稱擬非公開發(fā)行股票募資不超 582 億元，其中，419億元投向新能源主要為鋰電池領(lǐng)域相關(guān)，93億元用于補(bǔ)充流動資金，剩下用來相關(guān)研發(fā)。

值得一提的是，此次新增項目的鋰離子電池年規(guī)劃產(chǎn)能為137GWh，未來新增資本性支出或超過500億元。

一邊是巨額融資資本性支出，另一邊又是補(bǔ)充流動性，寧德時代難道很缺錢嗎?有沒有圈錢嫌疑?

賬上不缺錢仍定增圈近600億?

我們經(jīng)過測算，寧德時代的賬面資金似乎基本可以覆蓋大部分項目資金需求。

今年一季報末，公司賬面貨幣資金為716.77億元，交易性金融資產(chǎn)為17.74億元，兩者合計734.51億元。

我們測算下公司未來三年流動性資金缺口到底多大。

以2018年至2020年近三年的財務(wù)數(shù)據(jù)，未來按照30%的增長測算，最終初步算的是流動性資金缺口合計288.27億元左右。具體如下表：

我們將寧德時代賬面名義貨幣資金扣除未來三年日常的流動性資金缺口，最終計算得出可剩余的資金為446.24億元，而此次定增擬募集419億元用來鋰電池領(lǐng)域相關(guān)擴(kuò)產(chǎn)。換言之，扣除日常經(jīng)營所需資金，公司的賬面現(xiàn)金完全能夠覆蓋此次定增主要項目資金需求的。

我們再看個變化，2017年及以前，寧德時代的經(jīng)營性支出是不能覆蓋資本性支出的，但是2018年以后，公司經(jīng)營性支出首次能夠覆蓋資本性支出，且兩者差額越來越大。這說明公司已經(jīng)可以通過自身經(jīng)營造血去滿足資本性擴(kuò)張需求。

因此，無論是從賬面存量資金，還是自身業(yè)務(wù)造血能力，此時公司還要通過定增從市場拿近600億元，意欲何為?

割韭菜意味濃，步京東方后塵?

此次天量定增，對于中小股東是十分不友好的，為什么?從以下兩方面看：

第一，比較直接的影響就是每股收益被攤薄，即海量定增明顯不利于中小股東投資者。

第二，從歷年分紅與融資看，似乎寧德似乎并不善待投資者。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上市以來，寧德時代累計融資397億元，其中股權(quán)融資(IPO+定增)252億元，債券融資45億元，間接融資100億元。如果此次582億元定增融資得以成行，寧德時代通過股權(quán)融資獲得的資金將高達(dá)834億元。

如此規(guī)模融資額，寧德時代歷年的現(xiàn)金分紅比例似乎不高。2018年至2019年，寧德時代的現(xiàn)金分紅比例分別為9%、11%、10%。

一手融資，一手投資，寧德時代似乎正在步入京東方的后塵。京東方可謂散戶之王，歷年融資額巨大，但對股東的價值回報難以恭維，被人稱為散戶的“魔鬼”。

京東方歷史上經(jīng)歷了8次募資，每次都是用增發(fā)股票降低股價的方式來吸引股市中的散戶。在這8次募資里，京東方總共募集了742.3億元，但是最終分給股東的只有36.11億元。不僅分紅疑似“鐵公雞”，中小股東的股權(quán)也不斷被稀釋。據(jù)統(tǒng)計，京東方剛上市的時候只有5.5億股，而到了現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了接近350億股。

有沒有價值陷阱?

有沒有價值陷阱我們從兩方面看，一是估值到底高不高，“德”能是否配位，估值有沒有透支?二是大額資本性支出下，當(dāng)遭遇需求萎縮時，折舊是否會拖累盈利“毀滅”價值?

第一個問題，估值到底高不高?

如果用PE估值，根據(jù)wind顯示，8月17日的市盈率為164，也就是說要看164年，在新能源高景氣度下，我們用PE或難以確定心中的價值“錨”。

而市場人士一致以消費(fèi)電子產(chǎn)品對標(biāo)新能源賽道估值，同時專業(yè)人士認(rèn)為倍數(shù)法(EV/EBITDA)估值相對合理。按照這個邏輯我們同時對標(biāo)消費(fèi)電子看看寧德時代到底有沒有高估。

2020年末，寧德時代市值8179億元，有息負(fù)債為437.71億元，貨幣資金為684.24億元，寧德時代2020年EBITDA(息稅折舊及攤銷前利潤)為109.95億元。根據(jù)EV/EBITDA計算，此時寧德時代企業(yè)價值倍數(shù)為72X。

對標(biāo)消費(fèi)電子行業(yè)，2010 年之前為智能手機(jī)行業(yè)發(fā)展初始期，2010-2015 年為高速成長期，而 2015 年之后滲透率增長緩慢，進(jìn)入成熟期。對應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈公司如立訊精密與歌爾股份，在行業(yè)發(fā)展初始期都曾出現(xiàn)超過 80X 企業(yè)價值倍數(shù)的估值，而在進(jìn)入成長期后，企業(yè)倍數(shù)估值進(jìn)入 20-45X 區(qū)間波動。

這說明兩點(diǎn)，一是短期可能受景氣度影響估值飆升，二是行業(yè)進(jìn)入成熟期后估值則會大幅回落。這是否也是寧德時代的下場呢?

同時我們注意到，如果按照11179.24億元的市值，以2020年EBITDA估算，寧德時代此時倍數(shù)超100X。如果按照消費(fèi)電子沖高時的80X，寧德時代的EBITDA需要達(dá)到139.74億元，較2020年的增速為37%。值得一提的是，2020年的EBITDA較2019年增速僅為17%。

寧德時代的利潤會大幅上漲嗎?

這就引出第二個問題，大額的資本性支出會不會吞噬利潤?

折舊為何會影響利潤呢?我們通過折舊與利潤占比感受下折舊的吞噬力度。

2016年至2020年，寧德時代的折舊與凈利潤占比分別為25%、31%、57%、83%、75%?？梢钥闯觯顺衫麧櫛徽叟f吃掉了!

折舊吞噬利潤不可怕，可怕是創(chuàng)造利潤的增量出現(xiàn)松動。

首先，從供給端看。

由于疫情影響，需求存在但是供給沒跟上，所以寧德時代一定程度受益于國內(nèi)疫情控制。但是隨著全世界疫苗普及，疫情相對得到緩解，全球的供給上來包括國內(nèi)廠商入局，會不會對寧德形成擠壓呢?

我們再看一組數(shù)據(jù)，全球規(guī)劃的產(chǎn)能已經(jīng)高度投資近年需求。

據(jù)GGII預(yù)計， 2025 年全球新能源汽車滲透率將提升至 20%以上，動力電池出貨量將達(dá)到 1100GWh，正式邁入“TWh”時代。

而全球規(guī)劃產(chǎn)能是目前的三倍。據(jù)起點(diǎn)鋰電大數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，目前包括寧德時代、LG新能源、中航鋰電、億緯鋰能、SKI、比亞迪等21家企業(yè)規(guī)劃產(chǎn)能已達(dá)到3155GWh。

此外，寧德時代的產(chǎn)能利用呈現(xiàn)出下降趨勢。

2020 年，公司電池系統(tǒng)產(chǎn)量 51.71GWh，較上年增長 9.42%，產(chǎn)能利用率為 74.83%，較上年下降 14.34 個百分點(diǎn)。

其次，產(chǎn)業(yè)鏈上下游看，寧德時代遭遇上下兩端擠壓，利潤空間不斷被擠壓。

我們看到一組數(shù)據(jù)就是，寧德時代毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1-3 月，公司綜合毛利率分別為 32.79%、29.06%、 27.76%和 27.28%?！∶氏陆抵皇枪嬲囊蚴菍幍聲r代遭遇上下游擠壓。

一方面，下游整車廠商降本需求將成本壓力傳遞至處于上游的寧德時代。

以電動車龍頭公司“價格屠夫”特斯拉為例。7月8日，特斯拉宣布國產(chǎn)Model Y標(biāo)準(zhǔn)版車型正式上市，售價為27.6萬元。這個價格，較此前上市的長續(xù)航版Model Y下降7.19萬元，一次性降幅達(dá)到20%。

另一方面，由于鋰電相關(guān)資源的稀缺，寧德又遭遇資源端的上游漲價擠壓。

今年年初至7月末，絕大多數(shù)電池材料的售價都出現(xiàn)了不同程度的上漲。其中，最上游的碳酸鋰和氫氧化鋰，7個月的漲幅分別達(dá)到70%和90%。中游材料六氟磷酸鋰的漲幅最大，達(dá)到270%。

最后：長期看寧德不是好的投資標(biāo)的?

第一，資本性支出大的企業(yè)，在光景好的年份，一切問題都可以被良好的銷售收入掩蓋。但一旦遇上不好的淡季，那么問題馬上暴露無疑。即使不會出現(xiàn)虧損，但折舊足以侵蝕股東大部分利潤，長期來看，資本性支出大的企業(yè)難以為股東創(chuàng)造高權(quán)益回報長率。

第二，對標(biāo)消費(fèi)電子，寧德時代可能淪為雞肋?

以電子消費(fèi)行業(yè)的iPhone成本占比為例，排名第1位的是顯示模組(25%)，第2位是攝像頭模組(15%)，第3位為機(jī)殼(15%)，核心芯片(通訊+存儲+CPU)占比22%。從數(shù)字上來看顯示模組是最貴的組成。

但是最成功受益的方向包括：擁有品牌溢價的公司如蘋果，小米，擁有技術(shù)、生態(tài)溢價的公司如ARM、臺積電、高通，以及擁有成本、管理溢價的公司如鴻海、立訊等等。

可以看出，消費(fèi)電子的價值鏈向下游走。

而對比新能源產(chǎn)業(yè)鏈，以Tesla Model 3的BOM成本中電池占到大約40%，看似寧德時代電池正占了產(chǎn)業(yè)鏈大頭。

但是隨著行業(yè)不斷降本增效訴求，上游的電池會不會向低成本高標(biāo)準(zhǔn)演進(jìn)?

而處于汽車制造過程中，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤娴臅粫蛳蜍囕dCPU、通訊芯片、AI加速器、存儲器等集中，向下游整車的品牌商進(jìn)一步集中?

因此，從長線投資維度來看，相關(guān)業(yè)內(nèi)人士更看好增量創(chuàng)新，也因此更看好智能汽車，與標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)設(shè)施相比，我們更看好車載智能世界需求帶來的創(chuàng)新。