我國第二大水電企 業(yè)，全年發(fā)電量小幅降低。公司是國內(nèi)第二大水電企業(yè)，是云南省最大的發(fā)電企業(yè)和瀾滄江-湄公河次區(qū)域最大的水力發(fā)電公司。2020 年底公司裝機(jī)容量與2019 年底持平，達(dá)2318.38 萬千瓦，約為水電龍頭長江電力的51%，而市值僅約為長江電力的21%。2020 年公司全年發(fā)電量975.69 億千瓦時(shí)，同比減少6.55%;上網(wǎng)電量968.55 億千瓦時(shí)，同比減少6.58%。公司發(fā)電量同比減少的原因?yàn)?020 年初公司梯級(jí)蓄能同比降低，以及小灣和糯扎渡兩庫1-5 月來水同比持續(xù)偏枯，影響公司枯期發(fā)電量。公司目前在建工程主要為位于瀾滄江干流的托巴水電站，裝機(jī)容量140 萬千瓦，預(yù)計(jì)2024-2025 年建成投產(chǎn)，建成后公司總裝機(jī)容量將提升6%。

終端用電需求提升，市場(chǎng)化電價(jià)上漲增利。受益于近年云南省政府大力發(fā)展水電鋁、水電硅等高能耗產(chǎn)業(yè)，云南用電需求持續(xù)上升。2020 年云南全省市場(chǎng)化交易電量1273.63 億千瓦時(shí)，同比增長21.83%;全年平均成交價(jià)0.1839 元/千瓦時(shí)，同比增長0.315 分/千瓦時(shí)。公司市場(chǎng)化交易電量占上網(wǎng)電量比重近70%，電價(jià)上漲預(yù)計(jì)將對(duì)沖來水偏枯的不利影響。

隨著云南省用電需求持續(xù)上升，市場(chǎng)化電價(jià)或?qū)⒗^續(xù)提高，為公司營收增長帶來更多發(fā)展空間。

發(fā)電機(jī)組折舊到期，公司盈利能力改善。公司機(jī)器設(shè)備折舊年限僅為12 年，遠(yuǎn)小于其可使用年限。2019-2025 年公司漫灣、景洪、瑞麗江、小灣、功果橋、糯扎渡和龍開口水電站的發(fā)電機(jī)組會(huì)陸續(xù)折舊完畢，其累計(jì)裝機(jī)量達(dá)1510 萬千瓦時(shí)，占目前總裝機(jī)容量比重超65%。以2019 年公司機(jī)器設(shè)備折舊額17.28 億元計(jì)算，預(yù)計(jì)2020-2025 年公司因折舊到期約有9.6 億元的凈利潤增量。其中2019 年景洪和瑞麗江水電站部分機(jī)組折舊到期，裝機(jī)規(guī)模占當(dāng)前總裝機(jī)容量5.4%，為2020年業(yè)績貢獻(xiàn)約0.8 億元的凈利潤增量。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2020-2022 年公司營業(yè)收入為199.66/208.86/212.97億元，歸母凈利潤為55.20/61.70/64.04 億元，對(duì)應(yīng)PE 為17.97/16.07/15.49倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

投資建議：我們預(yù)計(jì)2020-2022 年公司營業(yè)收入為94.51/96.50/98.49 億元，歸母凈利潤為22.27/22.79/23.58 億元，對(duì)應(yīng)PE 為19.82/19.37/18.72倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：流域來水不及預(yù)期，項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期，上網(wǎng)電價(jià)大幅降低