在經濟“新常態(tài)”背景下，鋼材終端需求尚無起色，自下而上的傳導機制導致焦炭價格進入下行通道。從供給層面看，盡管行業(yè)經營形勢持續(xù)惡化，但焦炭產量仍維持在正常水平。我們認為，在存量過剩產能未被清理之前，焦炭市場供需弱周期格局難有改觀，市場仍處于繼續(xù)磨底過程中。

鋼材需求仍在萎縮

9月以來，鋼材價格重新回到下跌通道，鋼廠開工率回升引發(fā)的供給擔憂是近期市場走弱的直接原因。但根源仍在于需求層面仍處于萎縮周期，市場主動去庫存局面沒有改觀，原因在于：一是房地產投資仍在下滑。最新數(shù)據(jù)顯示，8月房地產投資完成額累計同比增長3.5%，創(chuàng)18個月新低；土地購置面積累計增幅為-32.1%，反映開發(fā)商拿地意愿不足。盡管最近4個月一二線城市成交持續(xù)好轉，但根據(jù)我們統(tǒng)計，投資一般滯后于銷售6個月左右，而投資初期對于鋼材需求的拉動也較為有限，因此寄希望于房地產投資拉動短期鋼材市場需求，顯然屬于一廂情愿。二是終端的汽車、工程機械等行業(yè)在經濟下滑背景下，產量也出現(xiàn)明顯下滑。三是基建板塊雖維持稍好的增長態(tài)勢，但政策托底意圖更為明顯，難以帶動整個鋼鐵市場出現(xiàn)超預期增長。因此，未來1—2個月，即便季節(jié)性需求環(huán)比有所好轉，也不足以改變市場供需矛盾的大格局，下跌將是一種常態(tài)。

現(xiàn)貨將繼續(xù)探底

6月以來，從產地至港口，焦炭價格經歷了一輪全面下調，累計幅度約50—80元/噸。目前焦炭價格創(chuàng)下最近10年新低，疊加生產企業(yè)全面虧損的現(xiàn)狀，預計短期價格下行空間已經有限。但這不代表中期價格已經到了跌無可跌的境地，更不意味著市場具備了反轉的基礎。

首先，港口庫存壓力仍將進一步加大。從區(qū)域差異看，最近一輪下跌后，產地調價幅度稍大，港口與內地價差有所擴大，疊加出口形勢同比好轉、汽車運費下滑，將刺激內地貨源向港口流動，加劇區(qū)域供需矛盾。其次，煤炭價格仍未到底，煉焦煤進口回升就是市場的一大利空，疊加制造等成本下滑，中期看煉焦行業(yè)完全成本仍有壓縮空間。最后，從中上游看，焦炭行業(yè)去庫存確實較為順暢，但下游及終端產品折算庫存持續(xù)回升，中期內焦炭剛性需求將受到壓縮。除非需求出現(xiàn)超預期好轉，否則焦炭價格的任何反彈都只能是曇花一現(xiàn)。

產量收縮空間有限

從資金周轉角度看，煉焦行業(yè)屬于高資產負債率的行業(yè)。受中國經濟增速放緩、外圍市場不樂觀以及人民幣匯率貶值明顯等因素影響，實體行業(yè)資金面持續(xù)緊張。對于“高污染、高能耗”的焦化行業(yè)而言，在經營業(yè)績持續(xù)下滑背景下，一方面，企業(yè)資產負債比率持續(xù)攀升，數(shù)據(jù)顯示，截至7月，煉焦行業(yè)資產負債率達到78.66%，逼近歷史最高負債水平；另一方面，企業(yè)融資渠道匱乏，主要依賴于銀行貸款，融資成本較高。因此，在行業(yè)寒冬階段，企業(yè)能否生存下來，比的是誰更能“挨餓”。要做到這一點，就必須保證企業(yè)正常的生產經營，穩(wěn)定資金周轉，因此，中短期內產量下行空間非常有限。

綜上所述，從產業(yè)層面看，焦炭需求持續(xù)萎縮，中上游去庫存難度較大，疊加價格體系自下而上的傳導效應，焦炭短期繼續(xù)補跌的可能性很大。