電改試點(diǎn)再擴(kuò)容， 政策落地速度超出市場(chǎng)預(yù)期。 繼新電改 9 號(hào)文后，《關(guān)于完善電力應(yīng)急機(jī)制做好電力需求側(cè)管理城市綜合試點(diǎn)工作的通知》、《關(guān)于貫徹中發(fā)[2015]9 號(hào)文件精神加快推進(jìn)輸配電價(jià)改革的通知》 等配套文件持續(xù)落地，在深圳、內(nèi)蒙西部率先開(kāi)展輸配電價(jià)改革試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，安徽、湖北、寧夏、云南被列入先期輸配電價(jià)改革試點(diǎn)范圍，按“準(zhǔn)許成本加合理收益”原則單獨(dú)核定輸配電價(jià)。

市場(chǎng)化交易體系的建立是新電改核心命題。 銷售電價(jià)未市場(chǎng)化、輸配電價(jià)難厘清、產(chǎn)能過(guò)剩節(jié)能減排、 交叉補(bǔ)貼等眾多遺留問(wèn)題仍待解決，我們認(rèn)為改革將持續(xù)推進(jìn)，積極探索市場(chǎng)化模式，建立多買多賣的交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)電價(jià)定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化是核心， 電力市場(chǎng)化交易體系的演變歷程為：

1) 前世：東北競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電力市場(chǎng)試點(diǎn)停滯源于不合理的電價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制，而多地大用戶直購(gòu)電試點(diǎn)啟動(dòng)后，降低用電成本顯著，規(guī)模擴(kuò)大;

2) 今生： 輸配電價(jià)改革深圳先行， 成本加合理收益改變電網(wǎng)盈利模式， 關(guān)鍵意義在于厘清輸配電價(jià)和界定成本，新電改試點(diǎn)持續(xù)擴(kuò)容;

3) 未來(lái)：搭建全國(guó)范圍的市場(chǎng)化電力交易體系， 吸取先行的上海、浙江、國(guó)網(wǎng)電力交易中心、 內(nèi)蒙古多邊交易中心的經(jīng)驗(yàn)，全國(guó)統(tǒng)一交易平臺(tái)全面推進(jìn)電力交易的市場(chǎng)化;

新電改路徑日漸明晰，增量式、分步驟實(shí)現(xiàn)電力市場(chǎng)化改革。 研究國(guó)外電改模式的階段、 總結(jié)國(guó)內(nèi)電改經(jīng)驗(yàn)， 我國(guó)電改路徑日漸清晰，打破電網(wǎng)壟斷為目標(biāo)， 從廠網(wǎng)分開(kāi)，到直購(gòu)電試點(diǎn)，直購(gòu)電試點(diǎn)擴(kuò)大，輸配電價(jià)厘清， 逐步放開(kāi)發(fā)電、端售電端，最后形成市場(chǎng)化的電力交易體系及相關(guān)金融產(chǎn)品。

有望獲得售電牌照及參與市場(chǎng)化電力交易體系建設(shè)的公司將受益。我們認(rèn)為新電改試點(diǎn)的擴(kuò)容有助于輸配電價(jià)厘清加速和后續(xù)售電牌照的發(fā)放，輕資產(chǎn)、高盈利的服務(wù)型行業(yè)有望崛起，貼近用戶的能源服務(wù)和電氣設(shè)備等相關(guān)類企業(yè)有望受益;此外新電力交易體系的建設(shè)是規(guī)模巨大的系統(tǒng)性工程，有實(shí)力參與其中的公司有望受益。相關(guān)受益標(biāo)的：正泰電氣、特變電工、陽(yáng)光電源、愛(ài)康電氣、積成電子、智光電氣、中恒電氣、國(guó)電南瑞、遠(yuǎn)光軟件、科陸電子等。

核心風(fēng)險(xiǎn)：新電改實(shí)際落實(shí)力度低于市場(chǎng)預(yù)期。

2014 年業(yè)績(jī)同比下降19.82%，低于市場(chǎng)預(yù)期。公司發(fā)布2014 年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入89.07 億元，同比減少6.98%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)12.83 億元，同比減少19.82%，對(duì)應(yīng)EPS 為0.53元。其中，公司2014 年第四季度單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.69 億元，同比減少36.7%，環(huán)比增長(zhǎng)129.5%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)6.29 億元，同比減少35.6%，環(huán)比增長(zhǎng)550.5%，對(duì)應(yīng)EPS 為0.26元。董事會(huì)審議通過(guò)了2014 年利潤(rùn)分配預(yù)案，每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.60 元。市場(chǎng)對(duì)于公司2014 年業(yè)績(jī)下滑已有所預(yù)期，實(shí)際業(yè)績(jī)還是略低于市場(chǎng)的預(yù)期。

電網(wǎng)自動(dòng)化業(yè)務(wù)繼續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，節(jié)能環(huán)?？焖僭鲩L(zhǎng)，發(fā)電及新能源產(chǎn)品線有所優(yōu)化。2014 年，電網(wǎng)自動(dòng)化產(chǎn)品收入為61.06 億，同比增長(zhǎng)3.19%，在電網(wǎng)二次投資趨平的前提下，公司收入依然保持增長(zhǎng)實(shí)屬不易，主要是公司在保護(hù)領(lǐng)域份額大幅提升，監(jiān)控領(lǐng)域份額穩(wěn)中有升，電表及用電采集領(lǐng)域份額也持續(xù)提升，而調(diào)度、配網(wǎng)自動(dòng)化領(lǐng)域因?yàn)轫?xiàng)目同比減少預(yù)計(jì)相關(guān)收入同比下降。發(fā)電及新能源產(chǎn)品收入15.58 億，同比減少36.11%，主要是公司減少了盈利能力較弱的新能源總包業(yè)務(wù)，也是公司去年收入同比減少的主要原因，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，有利于未來(lái)高質(zhì)量的收入和盈利增長(zhǎng)。節(jié)能環(huán)保收入6.87 億，同比增長(zhǎng)27.85%，相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)及商業(yè)模式創(chuàng)新帶動(dòng)業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)。工業(yè)控制收入5.39億，同比減少17.85%，收入下降主要是部分項(xiàng)目進(jìn)度延后所致，寧和城際的PPP 項(xiàng)目去年確認(rèn)極少。

2014 年新簽合同增長(zhǎng)19.29%，2015 年訂單計(jì)劃持平，而收入計(jì)劃同比增長(zhǎng)17%。2014 年新簽合同167.62 億元，同比增長(zhǎng)19.29%，完成年初公司在2013 年報(bào)中計(jì)劃實(shí)現(xiàn)新簽合同166 億元目標(biāo)。分產(chǎn)品來(lái)看，電網(wǎng)自動(dòng)化訂單85 億元，同比增長(zhǎng)6.25%，發(fā)電及新能源訂單29 億，同比下降17.14%，節(jié)能環(huán)保訂單13 億元，同比增長(zhǎng)44.44%，工業(yè)控制(含軌道交通)訂單40 億元，同比增長(zhǎng)150%，主要是包含了寧和城際PPT項(xiàng)目訂單共計(jì)35.69 億元。報(bào)告期末公司在手訂單105.74 億元，同比增長(zhǎng)38.33%，其中2014 年新簽在手訂單70.34 億元，寧和城際項(xiàng)目只考慮設(shè)備相關(guān)訂單。經(jīng)初步測(cè)算，公司計(jì)劃新簽合同168 億元，同比持平，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104 億元，同比增長(zhǎng)17%，發(fā)生營(yíng)業(yè)成本78 億元，期間費(fèi)用10 億元。

2014 年毛利率略有上升，2015 年毛利率有望進(jìn)一步提升。2014 年公司主營(yíng)產(chǎn)品毛利率為27.11%，同比增長(zhǎng)0.13%。電網(wǎng)自動(dòng)化產(chǎn)品毛利率為31.01%，同比減少4.24%，高毛利率的軟件產(chǎn)品，主要是調(diào)度、配網(wǎng)自動(dòng)化，市場(chǎng)需求下降所致。發(fā)電及新能源產(chǎn)品毛利率為13.91%，同比增長(zhǎng)3.36%，主要因公司控制了盈利能力較弱的新能源集成總包業(yè)務(wù)。節(jié)能環(huán)保產(chǎn)品毛利率為21.55%，小幅下降1.41%，屬于正常波動(dòng)，收入和訂單增長(zhǎng)良好。工業(yè)控制產(chǎn)品毛利率為28.07%，同比增長(zhǎng)11.33%，主要是投運(yùn)項(xiàng)目中軟件及集成服務(wù)含量較高所致。公司降本增效成效顯著，建立產(chǎn)銷協(xié)同機(jī)制合理調(diào)配產(chǎn)能，加強(qiáng)物資管理體系建設(shè)，完善供應(yīng)商管理降低采購(gòu)成本，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)2015 年毛利率將有望進(jìn)一步提升。

一帶一路、電改、能源互聯(lián)網(wǎng)+，南瑞都有極強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，都將大有可為。公司國(guó)際化業(yè)務(wù)發(fā)展順利，全年簽訂國(guó)際項(xiàng)目合同額13.8 億元，同比增長(zhǎng)150%，占總合同的8%，簽訂菲律賓20MW 及30MW 光伏、澳洲屋頂光伏總包等重大項(xiàng)目，老撾國(guó)調(diào)二期項(xiàng)目進(jìn)入正式實(shí)施階段。2014 年海外業(yè)務(wù)收入為1.28 億元，同比下降14.04%。國(guó)家2015 年開(kāi)始著力推行“一帶一路”大戰(zhàn)略，南瑞在國(guó)際業(yè)務(wù)上已有所儲(chǔ)備，將借力政策的春風(fēng)，推動(dòng)中國(guó)電力裝備的出口。重點(diǎn)工程項(xiàng)目方面，全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)交易平臺(tái)正式上線運(yùn)行，成為國(guó)內(nèi)首套正式投入運(yùn)行的大用戶直接交易平臺(tái)。隨著中共中央和國(guó)務(wù)院聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于深化電力體制改革的若干意見(jiàn)》，用電端新的需求迸發(fā)、能源互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展的條件也愈加成熟，國(guó)網(wǎng)公司也在著力推進(jìn)全球能源互聯(lián)網(wǎng)，南瑞作為智能電網(wǎng)龍頭企業(yè)，產(chǎn)品線已經(jīng)覆蓋調(diào)度、配網(wǎng)、用電、變電等各個(gè)領(lǐng)域， 是國(guó)家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)、國(guó)家火炬計(jì)劃軟件產(chǎn)業(yè)基地骨干企業(yè)、江蘇省高新技術(shù)企業(yè)，經(jīng)過(guò)40 多年的創(chuàng)新發(fā)展和技術(shù)沉淀積累，在能源互聯(lián)網(wǎng)的革命中將有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，或?qū)a(chǎn)生新的商業(yè)模式來(lái)獲得更快的發(fā)展。

銷售費(fèi)用同比減少0.11%，管理費(fèi)用增長(zhǎng)16.7%，研發(fā)支出增長(zhǎng)21.32%，營(yíng)業(yè)外收入同比降低31.18%。2014 年銷售費(fèi)用3.64 億，同比減少0.11%，銷售費(fèi)用率4.08%，同比增長(zhǎng)0.28 個(gè)百分點(diǎn);第四季度銷售費(fèi)用1.30 億，同比減少33.82%，銷售費(fèi)用控制較好。管理費(fèi)用5.77 億，同比增長(zhǎng)16.70%，管理費(fèi)用率6.48%，同比增長(zhǎng)1.31 個(gè)百分點(diǎn)。第四季度管理費(fèi)用2.34 億，同比減少12.40%。公司研發(fā)支出6.43 億，同比增長(zhǎng)21.32%，盡管收入增長(zhǎng)有壓力，公司依然在持續(xù)加大研發(fā)投入。2014 年公司營(yíng)業(yè)外收入2.13 億元，同比降低31.18%，主要是軟件退稅及政府補(bǔ)貼有所減少。

存貨增長(zhǎng) 1.93%，預(yù)收款同比減少6.91%，凈現(xiàn)金流入16.93，現(xiàn)金流大幅改善。預(yù)收款14.14 億，同比減少6.91%。存貨21.04 億，同比增長(zhǎng)1.93%。應(yīng)收票據(jù)4.06 億，同比減少65.33%，應(yīng)收賬款48.76 億，同比增長(zhǎng)15.93%，貨幣資金余額39.01 億，同比增長(zhǎng)40.75%，主要是公司加大項(xiàng)目回款力度及應(yīng)收票據(jù)到期兌付所致。銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金90.58 億，同比增長(zhǎng)27.49%;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~16.93 億，同比增長(zhǎng)129.61%，現(xiàn)金流情況良好。

南瑞集團(tuán) 3 年承諾，后續(xù)國(guó)企改革和整體上市或值期待。普瑞特高壓、中電普瑞、南瑞繼保，分別在充電站業(yè)務(wù)、電網(wǎng)安全穩(wěn)定實(shí)時(shí)控制、自動(dòng)化業(yè)務(wù)方面與國(guó)電南瑞上市公司存在重合，2013 年11 月南瑞集團(tuán)承諾于本次交易完成后3 年內(nèi)，通過(guò)業(yè)務(wù)整合、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)注入等合法合規(guī)的方式解決國(guó)電南瑞與中電普瑞之間存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，這一承諾也將是后續(xù)南瑞的重大看點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)2015-2017 年EPS 分別為0.64/0.76/0.88 元，同比增長(zhǎng)20/19/15%，考慮到公司在電網(wǎng)自動(dòng)化領(lǐng)域的品牌地位和四大業(yè)務(wù)布局、能源互聯(lián)網(wǎng)中的優(yōu)勢(shì)地位和一帶一路戰(zhàn)略給公司帶來(lái)的新機(jī)遇，以及南瑞集團(tuán)對(duì)于解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾，給予2015 年40 倍PE，目標(biāo)價(jià)26 元，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：智能電網(wǎng)投資進(jìn)度低于預(yù)期、海外業(yè)務(wù)開(kāi)拓低于預(yù)期、新業(yè)務(wù)開(kāi)拓低于預(yù)期