中國(guó)人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿1月17日在和訊財(cái)經(jīng)年會(huì)上發(fā)言時(shí)表示，由于石油供求對(duì)低油價(jià)的反應(yīng)逐步顯現(xiàn)，油價(jià)在年內(nèi)將呈現(xiàn)先低后高的走勢(shì)?；谶@個(gè)判斷和基數(shù)效應(yīng)，我國(guó)年內(nèi)同比CPI漲幅也很可能出現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)。

以下為中國(guó)人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿于2015年1月17日在和訊財(cái)經(jīng)年會(huì)上的發(fā)言全文：

謝謝主持人，各位上午好。

2015年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨著一系列不確定性因素。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，我認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)及房地產(chǎn)銷售和投資對(duì)此的反應(yīng)、地方政府賣地收入下降對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的影響是需要十分關(guān)注的因素。從國(guó)際上來(lái)看，最近石油價(jià)格的大幅下跌及其未來(lái)變化對(duì)通脹、增長(zhǎng)和宏觀政策的影響同樣是需要重點(diǎn)研究的問(wèn)題。

我今天想圍繞著油價(jià)討論三個(gè)問(wèn)題：第一，近期油價(jià)大跌的成因；第二，國(guó)際上如何看油價(jià)下跌的經(jīng)濟(jì)影響；第三；油價(jià)下跌對(duì)我國(guó)通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支和主要行業(yè)的影響。

第一個(gè)問(wèn)題：最近油價(jià)下跌的成因

2014年下半年，國(guó)際油價(jià)下跌了約50%，是2009年以來(lái)短期內(nèi)（六個(gè)月之內(nèi)）的最大跌幅。過(guò)去30年內(nèi)，6個(gè)月之內(nèi)油價(jià)下跌30%以上的情形只出現(xiàn)過(guò)五次。我們從需求、供給、預(yù)期、美元匯率等幾個(gè)方面來(lái)分析這次油價(jià)下跌的原因。

需求面的變化不是主要因素。從需求面來(lái)看，去年全球經(jīng)濟(jì)總體增長(zhǎng)比較平穩(wěn)（2014年前三季度，發(fā)達(dá)國(guó)家年化GDP環(huán)比增長(zhǎng)分別為-0.7%，2.0%，2.4%），用GDP增速變化（傳統(tǒng)的需求面因素）難以解釋油價(jià)的大幅下降，但全球經(jīng)濟(jì)油耗強(qiáng)度確實(shí)有所下降。根據(jù)國(guó)際能源署的測(cè)算，去年下半年世界日均石油消費(fèi)量的降幅約為0.8%，因此估計(jì)需求面因素解釋了油價(jià)下跌的20-35%。由此可以認(rèn)為，推動(dòng)此輪油價(jià)下跌的主要因素不是需求面的變化。另外，過(guò)去半年來(lái)，油價(jià)降幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金屬價(jià)格的變化（從7月到12月，金屬（包括銅、鐵礦石、鋁等）價(jià)格下降幅度不到10%，而石油價(jià)格下降近50%）也表明僅僅靠需求面因素難以解釋油價(jià)的大幅下跌。這是因?yàn)椋绻怯捎谛枨笠蛩刂鲗?dǎo)的油價(jià)下跌，同樣的需求因素一般也會(huì)導(dǎo)致金屬價(jià)格的大幅下降。

供給面的變化，包括對(duì)未來(lái)供給預(yù)期的變化，是導(dǎo)致油價(jià)下跌的主要原因。第一，頁(yè)巖氣和頁(yè)巖油的快速發(fā)展使美國(guó)天然氣和原油產(chǎn)量快速增長(zhǎng)。2013年美國(guó)天然氣和原油的產(chǎn)量分別比2008年增長(zhǎng)了24%和48%（年均約為5%和10%），最近的增速更為迅速（2012年1月至2014年9月，天然氣和原油產(chǎn)量月度同比增速均值分別為11%和15%）。這也導(dǎo)致了美國(guó)對(duì)原油和天然氣進(jìn)口的持續(xù)下降。

第二，沙特宣布不減產(chǎn)。在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，沙特扮演的是原油市場(chǎng)供應(yīng)的調(diào)節(jié)者，油價(jià)上漲就增加供應(yīng)，油價(jià)下跌就減產(chǎn)。但是，以沙特為首的石油輸出國(guó)組織（OPEC）在2014年 11月27日的維也納會(huì)議上宣布在油價(jià)大跌的情況下不減產(chǎn)。該消息使油價(jià)在兩天之內(nèi)的跌幅超過(guò)10%。沙特王子Turki al-Faisal al-Saud在12月2日表示，“除非伊朗、俄羅斯和美國(guó)愿意一起減產(chǎn)，否則沙特不會(huì)考慮任何減產(chǎn)措施。沙特不會(huì)主動(dòng)放棄市場(chǎng)份額”。

第三，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)可能放開石油出口，導(dǎo)致全球總供給上升。去年6月，美國(guó)商務(wù)部裁決，美國(guó)的Pioneer Natural Resources Company公司和Enterprise Products Partners公司對(duì)一種超輕質(zhì)原油進(jìn)行少量處理后，可以將其合法出口。這表明奧巴馬政府已經(jīng)悄然清理了40年以來(lái)首批未精煉美國(guó)原油出口的障礙，將允許能源企業(yè)逐漸突破將美國(guó)生產(chǎn)的原油向海外出口的長(zhǎng)期禁令。奧巴馬政府最近（2014年12月30日）采取了外界期待已久的兩項(xiàng)步驟，可能提高經(jīng)過(guò)加工的輕質(zhì)原油（可用于出口）的產(chǎn)量。如果美國(guó)放開石油出口，長(zhǎng)期來(lái)看美國(guó)原油產(chǎn)量可增加330萬(wàn)桶/天，相當(dāng)于目前全球產(chǎn)量的4%。

除了上述供求因素之外，美元升值也是以美元計(jì)價(jià)的油價(jià)下跌的原因之一。主要國(guó)際油價(jià)（如布蘭特、WTI等）都是用美元計(jì)價(jià)的，因此美元升值必然導(dǎo)致用美元計(jì)價(jià)的石油價(jià)格的下跌。從去年6月到12月，月均美元指數(shù)（對(duì)一籃子貨幣）升值了約10%， 解釋了同期美元計(jì)價(jià)的油價(jià)下跌幅度的20%-25%。

關(guān)于2015年的國(guó)際油價(jià)走勢(shì)，市場(chǎng)預(yù)測(cè)分歧很大，但各機(jī)構(gòu)最新發(fā)布的對(duì)2015年布蘭特油價(jià)的平均預(yù)測(cè)在65美元/桶左右（比去年年均油價(jià)約低30%），且多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)期油價(jià)在年內(nèi)將呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)。有石油分析師預(yù)測(cè)，今年上半年平均油價(jià)在55美元/桶左右，三季度上升到60-65美元/桶，四季度可反彈至80美元/桶。預(yù)計(jì)年內(nèi)油價(jià)走勢(shì)呈前低后高的理由是，邊際成本過(guò)高的油田停產(chǎn)和投資下降導(dǎo)致的供給反應(yīng)，以及低油價(jià)刺激導(dǎo)致的需求上升都將逐步強(qiáng)化。關(guān)于供需變化的強(qiáng)度，花旗銀行的預(yù)測(cè)是，今年全球石油供給增速將比2014年減緩0.7個(gè)百分點(diǎn)，而石油需求增速則會(huì)比2014年加快0.6個(gè)百分點(diǎn)。

第二個(gè)問(wèn)題：國(guó)際上對(duì)油價(jià)下跌的經(jīng)濟(jì)影響的分析

國(guó)際上，大量經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對(duì)油價(jià)變化的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行了理論和實(shí)證的分析，重點(diǎn)主要在油價(jià)變化對(duì)產(chǎn)出、通脹率、國(guó)際收支等變量和對(duì)宏觀政策的影響。

（一）油價(jià)下降對(duì)產(chǎn)出的影響

國(guó)際上相關(guān)文獻(xiàn)所研究的主要是油價(jià)上升對(duì)產(chǎn)出的影響，而不是油價(jià)下降的影響。從理論上講，油價(jià)上升主要通過(guò)三個(gè)渠道降低產(chǎn)出。一是油價(jià)上升推高生產(chǎn)成本，較高的成本導(dǎo)致最優(yōu)產(chǎn)出的下降；二是油價(jià)上升抑制消費(fèi)（如抑制對(duì)汽車的消費(fèi)，并擠出其他消費(fèi)），從而導(dǎo)致總需求下降并負(fù)面影響產(chǎn)出；三是油價(jià)上升推高通脹，導(dǎo)致貨幣政策緊縮，總需求和產(chǎn)出因此下降。至于哪個(gè)渠道更為重要，相關(guān)研究沒(méi)有給出一致的結(jié)論。針對(duì)不同國(guó)家和不同時(shí)段的數(shù)據(jù)所作的實(shí)證研究表明，在油價(jià)上升的背景下，由于緊縮性貨幣政策導(dǎo)致的產(chǎn)出變化占對(duì)產(chǎn)出總變化的貢獻(xiàn)在30%-75%之間。

關(guān)于油價(jià)下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的好處，西方學(xué)者的注意力主要集中于對(duì)消費(fèi)的提升作用。比如，近半年的油價(jià)下跌對(duì)普通的美國(guó)駕車者來(lái)說(shuō)，省下了每年500美元的汽油費(fèi)，對(duì)消費(fèi)的刺激相當(dāng)于工資上漲1%。對(duì)德國(guó)的普通駕車者來(lái)說(shuō)，每年也可省下200-300歐元的汽油費(fèi)用于其它消費(fèi)。對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，油價(jià)下跌相當(dāng)于減稅或補(bǔ)貼對(duì)消費(fèi)的刺激，會(huì)從需求面拉動(dòng)產(chǎn)出。

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，油價(jià)下跌雖然會(huì)通過(guò)多種途徑提升產(chǎn)出水平，但影響的效果與油價(jià)上升相比具有不對(duì)稱性，即油價(jià)上升對(duì)產(chǎn)出的負(fù)面沖擊要大于油價(jià)下降對(duì)產(chǎn)出的正面影響。對(duì)這種不對(duì)稱性的解釋至少有兩種：一是認(rèn)為價(jià)格、工資的粘性有不對(duì)稱性，即工資、價(jià)格上漲比較容易，但下降比較難，因此油價(jià)下降通過(guò)價(jià)格影響產(chǎn)出的效果相對(duì)于油價(jià)上升來(lái)得更小。二是認(rèn)為貨幣政策的反應(yīng)具有不對(duì)稱性，即由于多數(shù)老百姓對(duì)通脹十分厭惡，但對(duì)通縮的反應(yīng)則比較不明顯，所以油價(jià)上漲更容易導(dǎo)致緊縮貨幣的政治壓力，而油價(jià)下跌引致的松動(dòng)貨幣政策的壓力相對(duì)小一些。

另外，在分析油價(jià)對(duì)產(chǎn)出的影響時(shí)，還要區(qū)分是由于需求面還是供給面原因?qū)е碌挠蛢r(jià)下跌，兩者對(duì)產(chǎn)出的影響是不同的。如果油價(jià)下跌主要是總需求下行所導(dǎo)致的，則從某種意義上來(lái)說(shuō)，油價(jià)下跌已經(jīng)是經(jīng)濟(jì)下降的結(jié)果，而不是原因，所以不應(yīng)過(guò)度預(yù)期油價(jià)下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。如果油價(jià)下跌主要是由供給增加所致，則油價(jià)下跌就成為刺激需求的一個(gè)原因（外生沖擊），會(huì)比較顯著地提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

關(guān)于油價(jià)上升對(duì)實(shí)際GDP的影響幅度，Jimenez-Rodriguez 和 Sanchez（2005）的研究顯示，如果油價(jià)上升10%，美國(guó)實(shí)際GDP增速會(huì)降低0.3-0.6個(gè)百分點(diǎn)，歐元區(qū)GDP增速則會(huì)下降0.1-0.3個(gè)百分點(diǎn)。關(guān)于油價(jià)下跌對(duì)產(chǎn)出影響的幅度，最近瑞士銀行的研究報(bào)告估計(jì)，如果油價(jià)下跌15%，全球GDP增速可提高0.25個(gè)百分點(diǎn)。世界銀行最近的報(bào)告也表明，由于供給原因?qū)е碌挠蛢r(jià)下跌30%可以提升2015年全球經(jīng)濟(jì)增速約0.5個(gè)百分點(diǎn)。

（二）油價(jià)下降對(duì)通脹的影響

油價(jià)變化對(duì)通脹（CPI、PPI的變化率）的影響渠道至少有三種。首先，汽油、柴油等油品本身就是CPI和PPI的組成部分，油價(jià)下跌會(huì)直接影響這些價(jià)格指數(shù)；其次，油價(jià)的變化會(huì)逐步影響石化、交通運(yùn)輸業(yè)等行業(yè)的產(chǎn)出價(jià)格，并在更長(zhǎng)的時(shí)滯后通過(guò)投入產(chǎn)出關(guān)系影響幾乎所有產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格。因此，如果油價(jià)的變化是永久性的，它不但會(huì)在短期內(nèi)影響整體通脹（也譯為標(biāo)題通脹，即headline inflation），最終還會(huì)影響核心通脹（剔除食品、石油價(jià)格影響后的通脹水平）。第三，油價(jià)變化可能會(huì)影響通脹預(yù)期，而預(yù)期會(huì)在一定程度上起到“加速”油價(jià)向核心通脹傳導(dǎo)的作用。

IMF用MULTIMOD模型對(duì)油價(jià)上升如何影響發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)價(jià)格進(jìn)行了分析。結(jié)果顯示，如果油價(jià)永久性上漲50%，會(huì)提高美國(guó)和歐洲的年度CPI漲幅1.3個(gè)百分點(diǎn)。世界銀行最近的研究指出，10%的永久性油價(jià)上漲在其效果高峰時(shí)將導(dǎo)致全球CPI漲幅提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，而30%的永久性油價(jià)下跌則將使全球CPI漲幅降低0.4-0.9個(gè)百分點(diǎn)。

（三）油價(jià)下降對(duì)國(guó)際收支的影響

油價(jià)下跌使石油凈出口國(guó)的收入再分配至石油凈進(jìn)口國(guó)。石油凈出口并嚴(yán)重依賴石油收入的國(guó)家包括伊朗等多個(gè)中東國(guó)家、俄羅斯和委內(nèi)瑞拉等。主要石油凈進(jìn)口國(guó)家（地區(qū)）包括歐元區(qū)、日本、韓國(guó)、中國(guó)和印度等。采用進(jìn)出口數(shù)據(jù)計(jì)算油價(jià)變化的直接影響的結(jié)果是，如果油價(jià)永久性下跌20美元/桶，美國(guó)、中國(guó)、日本和印度的經(jīng)常項(xiàng)目平衡（current account balance）與GDP的比例分別會(huì)上升（改善）0.3、0.4、0.6和1.0個(gè)百分點(diǎn)；沙特、卡塔爾、俄羅斯、加拿大等國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目平衡與GDP的比例則會(huì)下降（惡化）8.5、6.7、2.5、0.6個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)際收支的變化在很大程度上解釋了俄羅斯等若干石油出口國(guó)匯率大幅下降的原因。

（四）油價(jià)下降對(duì)貨幣政策的影響

關(guān)于在多大程度上油價(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致通縮壓力，從而使貨幣政策較預(yù)期為更為寬松，各方觀點(diǎn)不一。從理論和各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，油價(jià)下跌時(shí)，貨幣政策面臨多大的寬松壓力取決于許多因素，包括油價(jià)下跌是否持續(xù)、實(shí)際利率是否明顯上升、該國(guó)是石油凈進(jìn)口和還是凈出口國(guó)、物價(jià)和工資的不對(duì)稱粘性是否明顯等。

最近的一些跡象表明，油價(jià)下降對(duì)美國(guó)、日本和歐元區(qū)貨幣政策的影響就可能有所不同。美國(guó)的一些學(xué)者和官員表示，此輪油價(jià)下跌未必是長(zhǎng)期的，對(duì)通脹預(yù)期影響不大，目前就業(yè)改善的勢(shì)頭十分強(qiáng)勁，因此美國(guó)加息的步伐不會(huì)受到影響。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥在討論量化寬松政策時(shí)，則多次提到了油價(jià)下跌，似乎是想以此強(qiáng)化貨幣寬松的理由。歐央行理事會(huì)成員Peter Praet最近也公開表示，油價(jià)大跌加劇了歐元區(qū)通縮（包括核心通脹率繼續(xù)下降）的風(fēng)險(xiǎn)，并且開始影響通脹預(yù)期，貨幣政策應(yīng)該對(duì)通脹預(yù)期的變化有所應(yīng)對(duì)。