中廣核上市的時(shí)機(jī)再好不過，霧霾壓力之下，中國發(fā)展清潔能源的決心愈發(fā)堅(jiān)定;福島核事故已被遺忘。

一場核電運(yùn)動(dòng)即將開場

2014年11月24日， 中廣核電力在香港開啟了上市路演。 圖中為中廣核集團(tuán)董事長賀禹。

隨著中國廣核電力股份有限公司(下稱中廣核電力，01816.HK)12月10日在香港聯(lián)交所掛牌上市，亞洲第一家純核電資產(chǎn)的上市公司即將誕生。資本市場對中廣核電力的追逐，成為香港市場最熱門的話題之一。

11月24日，中廣核電力在香港香格里拉大酒店開啟了上市路演，包括集團(tuán)董事長賀禹在內(nèi)的四位公司高管與持票入場的投資者見面交流。對于很多外圍投資者及小型基金，這場投資者午餐會(huì)的入場資格一票難求。

“每位入場者都要查票進(jìn)入，挨個(gè)登記，好久沒見過查得這么嚴(yán)的路演了。”一位進(jìn)入該路演現(xiàn)場的投資者向財(cái)新記者透露。

根據(jù)中廣核電力的招股書，公司計(jì)劃發(fā)行88.25億股股份，招股價(jià)每股在2.43-2.78港元之間。以此計(jì)算，募資金額最高可達(dá)245.34億港元。此外，公司還可以授予簿記管理人不超過上述發(fā)行的H股股數(shù)15%的超額配售權(quán)。全部行使超額配售權(quán)后，融資金額可達(dá)到282.14億港元。

中廣核電力上市已醞釀多時(shí)，現(xiàn)在上市恍若天賜良機(jī)。其融資體量、央企背景及新能源概念，從未像現(xiàn)在這樣受到香港資本市場的歡迎。中廣核電力此前已經(jīng)兩次上調(diào)募集金額，由最初的10億美元上調(diào)至20億美元，而目前公布的集資金額已超過30億美元。

投資者相信，在中國目前鼓勵(lì)清潔能源的大背景下，停滯多年的新建核電項(xiàng)目即將重新啟動(dòng)核準(zhǔn)，一場核電運(yùn)動(dòng)即將開場。

新股“凍資王”

“中廣核電力的IPO火熱得不得了，多家機(jī)構(gòu)都在爭當(dāng)基石投資者。”一名接近交易人士向財(cái)新記者說道。

由于中廣核電力的獨(dú)特業(yè)務(wù)頗具吸引力，目前公司已鎖定總發(fā)行股份的40%配售給18家中外基石投資者，大型國企、國際知名投資機(jī)構(gòu)紛紛為中廣核電力此次上市“保駕護(hù)航”，其中包括新加坡主權(quán)基金GIC、國開行、中國信達(dá)、中國人壽、香港中電集團(tuán)、高瓴資本、奧氏資本、惠理基金等。這些基石投資者認(rèn)購后將進(jìn)入半年鎖定期，其間不可以賣出中廣核股票。

中廣核電力國際配售剛進(jìn)入第三天，市場上即已爆出超額7倍的消息。而一位接近交易人士在香港路演媒體會(huì)上向財(cái)新記者透露，“超額倍數(shù)其實(shí)已經(jīng)超過了這個(gè)數(shù)字。”

國際配售完成后，香港本地散戶的瘋狂認(rèn)購更把中廣核電力IPO推向最后高潮。12月3日公開招股截止后，香港有媒體匯總了本地各大券商散戶申購情況，報(bào)道指出，中廣核電力獲得了超過13萬份新股申購申請，公開發(fā)售超購逾286倍，總計(jì)凍結(jié)超過3500億港元的申購資金，成為新股四年來“凍資王”。

目前中廣核集團(tuán)的三大業(yè)務(wù)板塊中的兩個(gè)已赴港上市，鈾礦資源資產(chǎn)——中廣核礦業(yè)(01164.HK)早在2003年8月就已在香港掛牌。自今年9月中旬，中廣核集團(tuán)旗下的清潔能源平臺(tái)——中廣核美亞(01811.HK)完成上市后，香港資本市場就已經(jīng)展現(xiàn)出對“中廣核”概念的熱捧。中廣核美亞的IPO共獲得556倍超額認(rèn)購，凍結(jié)資金約996億港元，是港股今年凍結(jié)資金第二位高的股票。投資者在此后更緊盯中廣核電力的上市步伐，四處“拿貨”。

若以上限定價(jià)，中廣核電力市值將達(dá)1226億港元，有望成為香港今年最大新股，并躋身年內(nèi)全球前五大IPO。

在彭博行業(yè)研究高級分析師約瑟夫˙賈克貝里(Joseph Jacobelli)看來，中廣核電力的盤子足夠大，流通股的占比較為可觀(約20%)，是吸引投資者將其放在投資組合當(dāng)中的原因。而另一方面，若能達(dá)到上限發(fā)行價(jià)，基于中廣核電力2014年凈利潤的預(yù)測水平，其市盈率(P/E)為17.8倍，市凈率(P/B)則預(yù)計(jì)達(dá)2.01倍，這兩項(xiàng)指標(biāo)都高于亞太地區(qū)上市電力公司12.1倍和1.3倍的均值。此外，核電項(xiàng)目的穩(wěn)定現(xiàn)金流和收益率以及純核電資產(chǎn)的特殊性，都幫助中廣核電力具備了熱門新股的諸多要素。

重啟核電一步之遙

中廣核電力成立于今年3月，由中國廣核集團(tuán)有限公司對核電業(yè)務(wù)重組改制而成。其在招股書中稱，截至今年6月，公司共運(yùn)營和管理11臺(tái)核電機(jī)組，總裝機(jī)容量達(dá)到11624兆瓦。中廣核電力所占權(quán)益裝機(jī)容量達(dá)9416兆瓦，占中國在運(yùn)核電機(jī)組總數(shù)的一半，總裝機(jī)容量占中國核能發(fā)電總裝機(jī)容量的59.3%。上市之后，中廣核還將繼續(xù)給上市公司注入權(quán)益裝機(jī)資產(chǎn)。

作為目前國內(nèi)最大的核能發(fā)電企業(yè)，中廣核電力將受益于國家能源結(jié)構(gòu)調(diào)整政策、提升清潔能源占比的驅(qū)動(dòng)。尤其是在2011年福島核電站事故影響逐漸減弱的情況下，為了完成已出臺(tái)的核電規(guī)劃目標(biāo)，陷于停滯狀態(tài)的新建核電項(xiàng)目審批有望在明年重啟。而中廣核和中核今年啟動(dòng)上市計(jì)劃，也有利于推動(dòng)核電項(xiàng)目管理的透明度和增強(qiáng)安全監(jiān)管力度。

2013年，全球核電比例占發(fā)電量的11.3%，而中國核電發(fā)電比例僅占2.1%，未來開掘的空間廣闊。來自中國電力聯(lián)合會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)核電發(fā)電量比例在2001年時(shí)僅有1.18%。

根據(jù)今年3月國家發(fā)改委、能源局和環(huán)保部聯(lián)合發(fā)布的《能源行業(yè)加強(qiáng)大氣污染防治工作方案》，到2015年的在運(yùn)營核電裝機(jī)容量要達(dá)到40吉瓦(等于4萬兆瓦)，在建容量目標(biāo)為18吉瓦，并力爭在2017年年底實(shí)現(xiàn)50吉瓦的運(yùn)營核電裝機(jī)容量和30吉瓦的在建裝機(jī)。然而截至2013年底，國內(nèi)投入商業(yè)運(yùn)行的核電機(jī)組數(shù)只有17臺(tái)，總裝機(jī)14.83吉瓦，在建容量為31.6吉瓦，距離規(guī)劃目標(biāo)還有一定缺口。

越來越嚴(yán)酷的環(huán)保壓力，給資本火熱追逐的核電又添了一把柴。根據(jù)中美兩國在今年11月APEC會(huì)議尾聲簽訂的《中美氣候變化聯(lián)合聲明》，中國計(jì)劃到2030年前后達(dá)到二氧化碳排放峰值且將努力早日達(dá)峰，并計(jì)劃到2030年非化石能源占一次能源消費(fèi)比重提高到20%左右。減排任務(wù)艱巨，重啟核電的預(yù)期繼續(xù)提升。

國家發(fā)改委在2013年6月下發(fā)的《關(guān)于完善核電上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制有關(guān)問題的通知》，也無形中給了中廣核正面支持。2013年前投入運(yùn)營的核電項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)，按照一個(gè)機(jī)組一個(gè)價(jià)格的原則根據(jù)固定成本和經(jīng)營成本定價(jià)。2013年1月1日后投入運(yùn)營的核電機(jī)組，則給定了0.43元/千瓦時(shí)的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。這進(jìn)一步增強(qiáng)了投資者對于中廣核未來盈利增長的信心——要知道2011年至2014年一季度，中廣核核電機(jī)組實(shí)現(xiàn)的平均上網(wǎng)電價(jià)只有0.367元-0.369元/千瓦時(shí)，比標(biāo)桿電價(jià)低了7分多錢。

什么在支撐投資信心

雖然存在安全性風(fēng)險(xiǎn)和建設(shè)周期長的問題，核電相比傳統(tǒng)煤電和可再生能源發(fā)電優(yōu)勢更大，包括更穩(wěn)定的現(xiàn)金流、可觀的回報(bào)率和不斷拉升的投資預(yù)期。在國內(nèi)，僅有三家獨(dú)立發(fā)電企業(yè)具備資格運(yùn)行核電項(xiàng)目，即中國核工業(yè)集團(tuán)、中廣核集團(tuán)和中國電力投資集團(tuán)，具有很高的準(zhǔn)入壁壘，核電站運(yùn)營牌照和項(xiàng)目審批具有稀缺性，屬于寡頭壟斷的競爭格局。

中廣核一位管理層人士告訴財(cái)新記者，從前期的可行性研究開始，選擇確定廠址到建成甚至需要20年的時(shí)間，每年用于選廠址和啟動(dòng)建設(shè)之前的廠址維護(hù)成本，就需要花費(fèi)數(shù)千萬元。項(xiàng)目進(jìn)入建設(shè)期后會(huì)有更大開支，照目前在運(yùn)營和新建擴(kuò)建核電站每站2-4臺(tái)機(jī)組的數(shù)量，單個(gè)機(jī)組的造價(jià)約為100億-200億元。而且隨著第三代核電機(jī)組在新建項(xiàng)目應(yīng)用得越來越多，成本還會(huì)進(jìn)一步攀升。

中廣核披露，此次融資有50%將用于收購臺(tái)山核電另外41%的股權(quán)，27.5%投入在建核電站，10%用于開拓海外市場及提升其全球范圍內(nèi)的競爭力。僅有7.5%的募集資金用于償還債務(wù)及補(bǔ)充營運(yùn)資金。

上述中廣核管理層人士認(rèn)為，資金的用途更多是支撐項(xiàng)目的后續(xù)發(fā)展而不是償債，主要是中廣核還有十幾臺(tái)機(jī)組在建，需要補(bǔ)充大量資本金。但就單個(gè)項(xiàng)目融資而言，亦沒有越過國資委75%的資產(chǎn)負(fù)債率紅線。

中廣核電力財(cái)務(wù)總監(jiān)岳林康表示了對債務(wù)水平的信心——負(fù)債率目前保持在70%以下。據(jù)他介紹，中廣核核電站的建設(shè)資金約由20%的資本金和80%的銀行貸款組成;銀行貸款主要是長期貸款協(xié)議，占到總債務(wù)的70%。他表示，從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，中廣核電力有三分之二的債務(wù)屬長期，短期貸款的比例很低，一年以內(nèi)的債務(wù)只占到10%，短期償債風(fēng)險(xiǎn)很小。

據(jù)中銀國際預(yù)測，核電項(xiàng)目的內(nèi)部收益率為20%，中國電力行業(yè)的平均內(nèi)部回報(bào)率為15%，火電廠為18%，豐厚的回報(bào)促使國內(nèi)發(fā)電集團(tuán)亦有投資于該領(lǐng)域的積極性。

核電項(xiàng)目內(nèi)部收益率強(qiáng)勁的一個(gè)主要原因，是高于其他發(fā)電源的利用小時(shí)數(shù)。盡管項(xiàng)目籌建周期長、投資量大，但因核電屬于基載電源，不大可能因?yàn)殡娏π枨蟮淖兓{(diào)整負(fù)荷，故一經(jīng)投產(chǎn)就能帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)。

考慮到核電反應(yīng)堆的安全問題和核燃料使用的效率問題，除了停機(jī)檢修的時(shí)間，要求核電機(jī)組24小時(shí)穩(wěn)定運(yùn)行，每年運(yùn)行小時(shí)數(shù)達(dá)到7700-7900小時(shí)。而燃煤電站要根據(jù)電量調(diào)峰的需要安排運(yùn)行小時(shí)數(shù)，每年并網(wǎng)小時(shí)數(shù)約為5000小時(shí)，風(fēng)電和光伏的利用小時(shí)數(shù)更低，分別約為2000小時(shí)和1500小時(shí)。

從成本結(jié)構(gòu)上看，中廣核電力2013年核材料成本占營業(yè)收入的15.3%，折舊成本占12.9%。岳林康表示，近年中廣核電力的凈利潤率保持在30%左右，內(nèi)部收益率約為15%，公司的權(quán)益回報(bào)率也保持在20%水平上。

“雖然國際市場上的核燃料價(jià)格波動(dòng)還是比較大，但因中廣核的核燃料成本占總收入的15%，比例較低，而且絕大多數(shù)核燃料的采購價(jià)格都是用長期合同鎖定，短期的價(jià)格和市場波動(dòng)對經(jīng)營成本的影響很小，這也是財(cái)務(wù)盈利能力保持穩(wěn)定的原因之一。”岳林康稱。

市場容量的挑戰(zhàn)

中廣核電力此次募集資金的一半將用于收購目前集團(tuán)旗下的臺(tái)山核電站，并擁有其51%的控股權(quán)。

臺(tái)山核電站一期工程是由中廣核及法國阿?，m集團(tuán)合資建設(shè)兩臺(tái)單機(jī)容量為175萬千瓦的三代EPR核電機(jī)組，其中一號機(jī)組預(yù)計(jì)將于2015年底并網(wǎng)發(fā)電。一旦建成，臺(tái)山核電站將成為世界上第一座使用三代核電技術(shù)、并成功建成的發(fā)電機(jī)組。

摩根士坦利研究報(bào)告對該項(xiàng)目作出的風(fēng)險(xiǎn)提示指出，由于世界范圍內(nèi)對三代核發(fā)電技術(shù)的經(jīng)驗(yàn)不足，可能導(dǎo)致項(xiàng)目途中成本超支并出現(xiàn)工程延期。另一座在芬蘭建設(shè)的三代核發(fā)電機(jī)組已經(jīng)面臨類似困境。

奧爾基洛托三號核電站位于芬蘭西南海岸奧爾基洛托，是世界上第一個(gè)采用EPR技術(shù)建造的核電項(xiàng)目。該項(xiàng)目2005年獲得批準(zhǔn)修建，但此后一波三折，工期一拖再拖。原定于2010年裝機(jī)發(fā)電的核電項(xiàng)目，彼時(shí)由于福島核電事故而中途擱置，重新審查。而該項(xiàng)目承建商——世界最大核能工業(yè)公司法國阿?，m集團(tuán)于2014年宣布完成工期延長至2018年，并指出工程由于缺少經(jīng)驗(yàn)豐富的工程師，在地基混凝土及反應(yīng)堆壓力槽制造方面沒有達(dá)標(biāo)，因而將工程延期四年，建設(shè)成本也從33億歐元驟升至85億歐元。

摩根士坦利的研究報(bào)告還指出，中國東部省份電力需求供過于求，可能成為中廣核面臨的另一大風(fēng)險(xiǎn)因素。由于中國的重工業(yè)重心正在由東部向西部轉(zhuǎn)移，東部沿海省份的電力需求將逐漸縮減，而中廣核在廣東、福建及遼寧沿海未來建設(shè)的核電項(xiàng)目，最終可能加劇供過于求的局面。

雖然東部逐年遞減的用電需求所導(dǎo)致的結(jié)果之一是火電廠的利用小時(shí)數(shù)下降，并代之以核電的有利契機(jī)，但火電站往往由地方政府把控，迅速關(guān)停很可能面臨地方政治壓力及國有企業(yè)的利益沖突，這樣一來電力需求減少的負(fù)擔(dān)最終將由火電站和核電站一同承擔(dān)。

這種供過于求的局面未來幾年內(nèi)可能在廣東省尤為突出。南方電網(wǎng)所覆蓋的五個(gè)省份中，只有廣東省是電力輸入省份，廣西、云南等省區(qū)均擁有豐富的水電及火電資源，是電力輸出的主力軍。

數(shù)據(jù)顯示，2013年電力輸入消化了南方電網(wǎng)25%的用電需求，其中主要需求來自廣東省。而中國政府還計(jì)劃在2017年之前對廣東省增加5吉瓦(5000兆瓦)電力輸送。目前珠三角地區(qū)已經(jīng)成為全世界核能產(chǎn)能密度最高的地區(qū)。廣東的電力需求是否已經(jīng)飽和，繼續(xù)建設(shè)核電項(xiàng)目是否還有必要，這是中廣核將面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素。