原油供需結(jié)構(gòu)有所改善，但供大于求局面仍將延續(xù)

原油作為全球最主要的能源來源，短期內(nèi)很難有其他替代品。即使原油價格過高促使新能源開發(fā)，其替代的過程還需要一個很長的周期。

因此短周期原油需求對于價格并不敏感，而是取決于經(jīng)濟狀況。縱觀明年全球經(jīng)濟格局，整體GDP預計略高于今年。其中，美國仍將在其中扮演全球經(jīng)濟引擎角色。在就業(yè)增長、消費能力提升的推動下，美國大概率將延續(xù)復蘇步伐，考慮到今年1季度的負增長對全年的拖累，明年GDP料將高于今年。而歐洲的貨幣寬松政策對實體經(jīng)濟的拉動可能在明年下半年體現(xiàn)出來，這將帶動歐元區(qū)出現(xiàn)弱復蘇。

但中國的經(jīng)濟增速仍將面臨下滑，不過政府調(diào)控可以保證經(jīng)濟放緩有序可控，不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性風險?？傮w而言，明年全球經(jīng)濟或出現(xiàn)一定改善，溫和推動原油需求增長，預計2015年全球新增原油需求較今年增加110萬桶/日。

而明年供給端仍將繼續(xù)增長。雖然今年的低油價抑制了一部分頁巖油產(chǎn)量投資，但明年頁巖油的產(chǎn)量仍將大幅增長，只是增速或由今年的100萬桶/日放緩至70萬桶/日。而俄羅斯的財政壓力，將迫使其原油產(chǎn)量明年仍將高位運行。盡管OPEC對于價格存在一定訴求，但其也無力改變?nèi)蚬┐笥谇蟮母窬?。根?jù)我們的中性預期，11月27日的OPEC會議上將宣布明年減產(chǎn)50萬桶/日。但由于目前供給過剩超過100萬桶/日，這樣的減產(chǎn)規(guī)模難以扭轉(zhuǎn)原油供大于求的格局。

供給的風險主要來自兩方面——伊朗鈾濃縮再遭美歐更嚴厲制裁、以及利比亞國內(nèi)局勢升級致原油生產(chǎn)重又停滯。一旦這兩大風險因素發(fā)生，對原油供給會造成巨大沖擊，規(guī)模相當于減少了50-100萬桶的產(chǎn)量，這將令供需格局出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。

美元持續(xù)升值，明年油價繼續(xù)承壓

此外，原油價格也會受其金融屬性影響。由于原油以美元計價，因此美元走勢的強弱會很大程度影響油價變化方向。從歷史上來看，我們發(fā)現(xiàn)實際原油價格在剔除通脹因素后得到的殘差與美元指數(shù)有著高度負相關(guān)性。美元走強往往對應著油價下行，而今年原油的疲弱也與美元持續(xù)升值不無關(guān)系。而主導美元指數(shù)的主要是美元/歐元匯率，其趨勢通常會受到美聯(lián)儲與歐央行貨幣政策影響。當美聯(lián)儲相對歐央行擴表時，美元往往呈現(xiàn)弱勢格局；反之，美元則走強。

當前歐洲經(jīng)濟低迷不振，歐央行欲將資產(chǎn)負債表的規(guī)模由目前的2萬億擴充至3萬億，加之8月底正式實施的4000億TLTRO。預計明年歐央行仍將通過擴張資產(chǎn)負債表來刺激經(jīng)濟。而與此形成鮮明對比的是，美國經(jīng)濟復蘇強勁，升息預期持續(xù)升溫。10月QE已經(jīng)正式退出，明年開始加息的概率頗高，這或意味著美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表進入了縮表階段。我們認為美聯(lián)儲和歐央行的貨幣政策在接下來較長一段時期內(nèi)都會延續(xù)，美元仍將維持強勢格局，這或?qū)υ托纬蛇M一步向下壓力。

2015年油價中樞85美元，未來5年油價走勢先低后高

考慮到明年油價供大于求情況或?qū)⒊掷m(xù)，同時美元升值也是大概率事件，我們認為2015年原油仍將處于弱勢格局。但當前的油價（布倫特80美元/桶，WTI75美元/桶）已經(jīng)觸及到半數(shù)美國頁巖油油田的盈虧平衡點，長期供給恐怕受受到較大影響。目前頁巖油產(chǎn)量約300萬桶/日，占到全球總供給3%以上，如果損失近半，將徹底扭轉(zhuǎn)供需格局。而若油價超過100美元，供給又將大幅增長，因此，我們認為油價上行空間也較為有限。因此，預計2015年油價中樞85美元。

長期來看，根據(jù)IMF對于全球經(jīng)濟的預期，未來5年GDP增速將維持在3.3%-3.5%的水平。據(jù)此，我們預計原油需求每年增加100萬桶-150萬桶?？傮w而言，需求增長較為穩(wěn)定，那么油價就主要取決供給端的變化。當前全球最重要的供給增量來自于美國頁巖油。雖然明后兩年頁巖油的產(chǎn)量增速較今年會有所下滑，但每年仍將大約新增70萬桶/日產(chǎn)量，這就使得全球原油供需始終處于供大于求的狀態(tài)。同時，技術(shù)的進步將令頁巖油開采成本降低，這意味著油價支撐位的進一步下行。此外，美元未來兩年內(nèi)很可能繼續(xù)走強，也將對油價形成一定壓力。但從2017年起，頁巖油的產(chǎn)量增長將大幅放緩，全球原油供給壓力減輕后，OPEC對于油價的調(diào)節(jié)能力將逐漸體現(xiàn)，這將對油價構(gòu)成明顯支撐。因此我們預計未來5年油價呈現(xiàn)先低后高走勢，2016年末可能是油價的一個相對底部，2017年起油價料出現(xiàn)反彈。