國泰君安債券分析師徐寒飛等在周三早上召開電話會議，就超日違約事件及近期債市相關(guān)熱點(diǎn)進(jìn)行解讀，現(xiàn)記錄如下：

信用分析師楊坤：超日違約在前一段時間就已經(jīng)有一定預(yù)期了，公司層面的情況使得其償還9000萬的利息是非常困難的時期。但從常理來判斷，公司可能會動用其他方式使得他至少能把違約拖到明年付本金的時候。市場沒有想到超日會倒在9000萬的應(yīng)付利息上，特別是對于一個上市公司來講。

這個事情也徹底宣告了中國公募債券市場上零違約的記錄徹底作古了。相對應(yīng)的很多固有的投資思維和邏輯已經(jīng)發(fā)生了很大變化。

從個體分析來看，超日的資產(chǎn)端的減記還是有空間的，根據(jù)他的業(yè)績預(yù)告，公司資不抵債的概率還是比較大的。2月28日，公司發(fā)布了業(yè)績快報，整個公司歸屬于母公司的權(quán)益是-2億元，也就意味他已經(jīng)處于資不抵債、瀕臨破產(chǎn)的階段，依靠自身確實(shí)沒有辦法還清債務(wù)。

具體來看，首先從他的資產(chǎn)端來看，應(yīng)付賬款和固定資產(chǎn)這兩塊是非常大的。前面也有投資者對這兩塊的合理性也提出了質(zhì)疑。實(shí)際上來講，他的承銷商在2013年初的時候追加了一塊擔(dān)保，這塊擔(dān)保主要分為三個資產(chǎn)。

第一個資產(chǎn)就是他所謂的九江的一個土地資產(chǎn)，但地上建筑物是不在這里面的，僅僅是土地的使用權(quán)。他的地上建筑物還存在著其他債務(wù)的糾葛，所以這塊資產(chǎn)實(shí)際上是沒有辦法變現(xiàn)的。他在九江大概有150畝的地，估價也就在1-2個億，而且這個還不考慮他到底能夠變現(xiàn)多少。

另外一個就是他9億的應(yīng)收賬款。但主要付款人是一個海外公司。按理來講，這個應(yīng)收款應(yīng)該是最好的變現(xiàn)物，實(shí)際上這9億應(yīng)收款連還9千萬的利息都還不出來，而且時間隔了那么久。所以可想而知這塊抵押物實(shí)際變現(xiàn)量也非常值得懷疑。

最后一塊是光伏這塊資產(chǎn)設(shè)備的抵押?？紤]到現(xiàn)在這個行業(yè)的情況，實(shí)際上這一塊價值是更差的?？紤]到他的地上建筑物擔(dān)保還有龐大的其他債券人，所以我們判斷他整個擔(dān)保物的落實(shí)情況還有后期的回收率有很大的不確定因素在。

從公告來看，根據(jù)他前面的募集說明書，他的債務(wù)和受托管理受的制約是比較有限的。公司措施是盡量將損失降到最低，而且他也提到變現(xiàn)價值存在一定的不確定性，這些比較委婉的措辭也看出來公司本身對于最后錢能不能還也是一個比較保守的態(tài)度。因此，這個事情靠他自己解決是沒有辦法的事情。

后期來看，截至上市公司13年三季報，他總負(fù)債大概是64億元，其中，銀行借款是28億元，24億元是應(yīng)付債券，這一塊加起來差不多40億左右。實(shí)際上銀行及供應(yīng)商對整個債券的追討已經(jīng)持續(xù)了一年多了，相對來講，公募債券債權(quán)人對債務(wù)追討沒有優(yōu)勢。

更需要值得注意的是地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度。按理說一個幾十億規(guī)模的上市公司拿一億來還債務(wù)，從慣有的邏輯上來講也不是不可能的事情，從以前發(fā)生的各種兜底和剛兌案例來看的話。從這個事情我們可以看出來，監(jiān)管部門不作為的態(tài)度是違約提前和早于預(yù)期的很大的動力。更多的可以解讀為政府確實(shí)在建立信用體系，導(dǎo)致傳統(tǒng)信用債投資策略徹底終結(jié)。

對于市場的看法，超日違約大家并不覺得奇怪。這個事情已經(jīng)發(fā)生了，而且發(fā)生的時點(diǎn)比預(yù)期的早，足以構(gòu)成推動市場預(yù)期變化的產(chǎn)生。對于市場來講，近期風(fēng)險偏好回落，對高收益市場肯定是一個立竿見影的打擊，這個打擊之后，風(fēng)險也有可能向其他市場擴(kuò)散，高收益資產(chǎn)風(fēng)險向銀行表內(nèi)擴(kuò)散的話，會對市場融資產(chǎn)生一個非常大的沖擊。

中小企業(yè)、民營企業(yè)，如果行業(yè)周期性特點(diǎn)比較強(qiáng)，是投資者首先回避的對象。風(fēng)險溢價的變化包括流動性溢價的變化，機(jī)構(gòu)可能發(fā)生擠兌的行為，可能會使整個AA等級或AA等級以下這些信用資質(zhì)比較差的信用債，從信用利差上出現(xiàn)比較大的分化。2014年整個信用債投資經(jīng)歷一個先破后立的過程?？赡芤馕吨笃谟懈蟮男庞脗顿Y的機(jī)會。

但信用違約引發(fā)的融資擠兌的事件，也會加大企業(yè)展期的壓力。從去年以來整個債券的一級市場可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)債這塊，像公司債、中票這種中長期債務(wù)，融資額已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑。特別是周期性行業(yè)，像中上游這種，以后來講，可能隨著市場風(fēng)險偏好的回落，這些企業(yè)的融資可能會變得更加的困難。首先導(dǎo)致融資額減少，其次融資偏向于短期化，這樣也會導(dǎo)致信用利差曲線呈現(xiàn)出從平的態(tài)勢。

盡管我們認(rèn)為相對于產(chǎn)業(yè)債來講，城投債可能是比較好的，但是考慮到以上這些因素，我們建議短期投資者更多地向偏好低風(fēng)險的品種做一個傾斜。

分析師徐寒飛：這次債券違約體現(xiàn)政府風(fēng)險底線可能沒有大部分投資者想的那么高，因為至少大部分人預(yù)期在兩會期間不會出現(xiàn)違約事件，可能會維穩(wěn)。但是出現(xiàn)違約實(shí)際上顯示出地方政府或者監(jiān)管層的這樣一個態(tài)度，可能需要我們進(jìn)一步考慮，就是大家對于未來信托產(chǎn)品的剛兌，對于其他高收益?zhèn)倪`約是不是要有更大的預(yù)期。

這種違約給市場肯定會帶來短期的陣痛，因為這是超預(yù)期的一個東西。但長期來看，對市場風(fēng)險定價的重整是有利的。

第二個問題，也有很多人認(rèn)為市場所有債券都會跌，我覺得這個觀點(diǎn)很可能不太全面，或者并不能反映市場真實(shí)的表現(xiàn)。

第一個，我們認(rèn)為現(xiàn)在的流動性是比較寬裕的，很多人會考慮部分債券型基金的贖回所帶來的流動性的壓力，會講贖回的時候這樣的高收益?zhèn)鶔伈坏?，只能拋流動性好的債。?shí)際上，債券價格不光取決于所謂流動性的擠兌效應(yīng)，還取決于風(fēng)險偏好帶來的資產(chǎn)重新配置的過程。一個是總量的流動性還很寬裕，另一個風(fēng)險偏好在下降，還有一些新的資金進(jìn)來，所以這種擠兌效應(yīng)幾乎可以忽略。

另外也有人可能會拿這次的沖擊跟11年比較，11年是信用債跟利率債同時跌的。但11年的問題是對地方融資平臺的停貸造成的一個融資缺口，以及央行提高存款準(zhǔn)備金這樣兩個利空帶來的總量缺口，所以對整個市場都有影響。但本次是因為高收益?zhèn)倪`約預(yù)期所導(dǎo)致的短期的流動性擠兌效應(yīng)，我們認(rèn)為這是不可比的。

總體來講，今天的利率、信用還有高收益?zhèn)袌龆紩霈F(xiàn)大幅的波動，但整體是利好利率債。