基數(shù)效應(yīng)拉動(dòng)出口增長

中國出口同比增速從10月的5.6%顯著上升至11月的12.7%，再次好于市場預(yù)期（彭博調(diào)查均值7%，瑞銀預(yù)測8%）。我們估算出口量同比增速自5.5%上升至12%左右。剔除去年出口高報(bào)影響之后的出口增速顯示了同等程度的改善。

由于去年同期出口疲弱，基數(shù)效應(yīng)在拉動(dòng)中國11月出口增長中起到重要作用，我們的估算顯示，基數(shù)效應(yīng)幾乎貢獻(xiàn)了一半的出口增速。即便如此，我們測算的實(shí)際出口量（經(jīng)季調(diào)）也有所增長，這與官方制造業(yè)PMI出口指數(shù)持續(xù)好轉(zhuǎn)、以及美國及歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度走強(qiáng)的表現(xiàn)一致。

對(duì)G3的出口同比增速自9.4%上升至15%，這是兩年多以來最高增速，主要由美國（同比增速從8%升至17.7%）及歐盟（同比增速自12.7%升至18.4%）的需求帶動(dòng)，這抵消了對(duì)日本出口的放緩（同比增速自5.6%下滑至2.9%）。日本以外的亞洲地區(qū)同樣如此，對(duì)東盟出口的同比增速從10.7%改善至16.7%，而對(duì)香港的出口增速在上個(gè)月下降7.2%之后，重拾升勢（5.4%）。對(duì)韓國的出口同比增速自6%躍升至16.7%。主要出口產(chǎn)品大都出現(xiàn)改善，其中自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備、電動(dòng)機(jī)和發(fā)電機(jī)、電視和塑料等出口增速回升幅度較大。

進(jìn)口穩(wěn)定

中國11月進(jìn)口同比增速自7.6%放緩至5.3%，符合我們的預(yù)期，但低于市場預(yù)測（瑞銀預(yù)期5.5%，彭博調(diào)查均值7%）。我們估算實(shí)際進(jìn)口量同比增速從9.5%回落至7.6%。剔除去年高報(bào)影響，名義和實(shí)際進(jìn)口同比增速均基本持平，分別在6.8%和9%左右。

11月的進(jìn)口數(shù)據(jù)表現(xiàn)不一。一般貿(mào)易進(jìn)口同比增速走弱（從17.5%下滑至9.7%），自大宗商品生產(chǎn)國的進(jìn)口增速放緩（例如自澳大利亞的進(jìn)口同比增速從56%大幅降至25.4%），鐵礦石和銅的進(jìn)口量也放緩，這都顯示了補(bǔ)庫存勢頭減弱已使內(nèi)需有所走軟。不過，鋁和鋼的進(jìn)口量依然堅(jiān)挺，原油和機(jī)床的進(jìn)口也出現(xiàn)改善。

另一方面，與強(qiáng)勁的出口需求一致，加工貿(mào)易進(jìn)口跌幅自4.7%改善至0.1%，自東盟和日本的進(jìn)口均結(jié)束10月的下跌而恢復(fù)增長。不過，自香港、臺(tái)灣和韓國的進(jìn)口或增速放緩，或出現(xiàn)下跌。

出口高報(bào)是否再現(xiàn)？

近幾個(gè)月中國出口持續(xù)超出市場預(yù)期，11月外貿(mào)順差（338億美元）為近5年新高，由套利引發(fā)的出口高報(bào)是否再次出現(xiàn)、導(dǎo)致中國目前的出口數(shù)據(jù)虛高？我們認(rèn)為，在當(dāng)前階段并沒有足夠的證據(jù)能夠支持這一較強(qiáng)的判斷。

雖然11月韓國的出口增長顯著減速（同比增速自7.2%下降至0.2%），與中國出口的強(qiáng)勁表現(xiàn)相反，但我們認(rèn)為其主要原因是韓國去年同期出口基數(shù)較高。事實(shí)上，在過去的兩個(gè)月，香港和臺(tái)灣統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均顯示，兩者自中國內(nèi)地進(jìn)口的增速都高于中國海關(guān)統(tǒng)計(jì)中內(nèi)地對(duì)兩者出口的增速（圖5和圖6），不過11月的數(shù)據(jù)尚未公布。另一方面，盡管珠寶和其他貴金屬的出口價(jià)格在11月又一次同比強(qiáng)勁增長68%（8個(gè)月以來最高），但保稅區(qū)出口在過去幾個(gè)月中僅保持了同比5%左右的溫和增速。

總體來看，我們認(rèn)為11月強(qiáng)勁的出口增長主要反映了去年基數(shù)較低、以及外部需求增長勢頭穩(wěn)健的影響。11月貿(mào)易數(shù)據(jù)支持了我們此前的觀點(diǎn)——在G3需求回暖的帶動(dòng)下，潛在出口將于四季度以及2014年持續(xù)復(fù)蘇；內(nèi)需穩(wěn)健支持進(jìn)口平穩(wěn)增長。因此，我們維持2014年出口增長10%，進(jìn)口增長10%的預(yù)測。

另外，盡管11月的數(shù)據(jù)看起來可能并沒有受到套利行為的顯著扭曲，后者很可能已經(jīng)在其他交易形式中出現(xiàn)。在上周末，外匯管理局公布了新的管理?xiàng)l例來加強(qiáng)貿(mào)易融資外匯管理，防范隱匿外匯資金的跨境大幅異常流動(dòng)。確實(shí)，近幾個(gè)月債券收益率的大幅攀升，以及三中全會(huì)之后穩(wěn)定的增長前景和改善的投資者情緒，或許重新吸引了非FDI資本的大幅流入。雖然銀行間市場流動(dòng)性或因大量外匯流入而暫時(shí)有所改善，但任何套利驅(qū)動(dòng)的活動(dòng)都意味著未來的波動(dòng)性會(huì)上升，這使得央行在保持穩(wěn)定的流動(dòng)性環(huán)境和人民幣對(duì)美元匯率方面將面臨更多困難。