2013年P(guān)B僅有0.8倍,跌破凈資產(chǎn),行業(yè)內(nèi)最低,價(jià)值被嚴(yán)重低估。

盡管市場(chǎng)對(duì)公司加大煤化工投資心存疑慮,但這種擔(dān)心在當(dāng)前被過(guò)度反應(yīng),公司是行業(yè)內(nèi)煤炭賦存條件最好的生產(chǎn)商之一。

服務(wù)商煤炭稟賦好、毛利率50%、后續(xù)仍有增長(zhǎng)。即便在當(dāng)前煤炭?jī)r(jià)格低迷情況下,中煤能源自產(chǎn)商品煤毛利率仍有50%,這得益于良好的自然稟賦。其中成熟的平朔礦區(qū)產(chǎn)量占76%,擁有4對(duì)產(chǎn)量超過(guò)2000萬(wàn)噸的礦井,擁有成本優(yōu)勢(shì)。鄉(xiāng)寧礦區(qū)的王家?guī)X600萬(wàn)噸焦煤礦在2013年投產(chǎn),噸凈利接近200元。公司另有新疆2對(duì)礦井、黑龍江1對(duì)礦井在建,煤炭產(chǎn)量仍在逐年增加。中煤能源擁有便捷的鐵路運(yùn)輸,相比主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中國(guó)神華,中煤能源更加接近煤炭消費(fèi)地,具有顯著的運(yùn)輸距離優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)最大的煤炭機(jī)械生產(chǎn)商、市占率高。主要生產(chǎn)包括刮板運(yùn)輸機(jī)、液壓支架、采煤機(jī)、刨煤機(jī)、轉(zhuǎn)載機(jī)、破碎機(jī)及礦用電器等產(chǎn)品,在多個(gè)產(chǎn)品上擁有很高的市場(chǎng)占有率,中高端電機(jī)占有率69%,中高端刮板輸送機(jī)56%,中高端采煤機(jī)30%。

煤炭機(jī)械的營(yíng)業(yè)收入約80億元左右,毛利率約23%,對(duì)整個(gè)中煤能源的盈利貢獻(xiàn)有限,未來(lái)煤機(jī)業(yè)務(wù)規(guī)模維持現(xiàn)狀。

限制煤焦化、發(fā)展新型煤化工。公司現(xiàn)有的煤化工主要是焦炭,因價(jià)格下跌,持續(xù)虧損,近年來(lái)公司已經(jīng)處置了大批焦炭產(chǎn)能,當(dāng)前剩余約200萬(wàn)噸規(guī)模。新型煤化工包括煤氣化制醇醚燃料、煤氣化制烯烴、煤液化等,公司通過(guò)銀行借款、發(fā)行債券等方式籌集資金建設(shè)新型煤化工項(xiàng)目,包括60萬(wàn)噸甲醇、175萬(wàn)噸尿素、50萬(wàn)噸工程塑料。在當(dāng)前煤炭經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流惡化,公司加大負(fù)債發(fā)展煤化工,市場(chǎng)對(duì)此持懷疑態(tài)度,造成市值被嚴(yán)重低估。

正進(jìn)入資本開(kāi)支高峰、負(fù)債顯著增加。煤市低迷,公司希望煤化工未來(lái)可以抵消煤炭業(yè)務(wù)波動(dòng),當(dāng)前正加大對(duì)煤化工投資。2013年包含煤炭、煤化工在內(nèi)的資本支出超過(guò)300億元,煤化工首次超過(guò)煤炭,占比超過(guò)50%。由2011年凈現(xiàn)金頭寸迅速轉(zhuǎn)為凈負(fù)債頭寸,2015年預(yù)計(jì)接近50%。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)測(cè)2013-2015年中煤能源歸屬母公司凈利分別為36.81億、44.14億和51.92億,其中2013年同比下跌60.3%,2014-2015同比增長(zhǎng)19.9%和17.6%。對(duì)應(yīng)EPS0.28元、0.33元和0.39元。BVPS2013-2015年6.3元、6.4元和6.6元。我們采用PB估值方法,給予中煤能源2014年1.1PB估值,6個(gè)月目標(biāo)價(jià)格7.04元,對(duì)應(yīng)2013-2015年P(guān)E分別為25X、21X和18X,買(mǎi)入評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素。債務(wù)增加、煤化工不達(dá)預(yù)期、煤炭?jī)r(jià)格下跌超預(yù)期。