深圳浩寧達(dá)儀表股份有限公司首次公開發(fā)行：

發(fā)行前公司總股本6000 萬股，本次擬發(fā)行不超過2000 萬股，占本次發(fā)行后總股本的比例不超過25%。發(fā)行前公司每股凈資產(chǎn)3.74 元。本次發(fā)行采用網(wǎng)下向配售對(duì)象詢價(jià)配售與網(wǎng)上資金申購定價(jià)發(fā)行相結(jié)合的方式同時(shí)進(jìn)行，其中網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量不超過400 萬股，即本次發(fā)行數(shù)量的20%，網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量為本次發(fā)行總量減去網(wǎng)下最終發(fā)行量。

本次發(fā)行募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額，將分別用于增資南京浩寧達(dá)電能儀表制造有限公司、電能計(jì)量?jī)x表及用電自動(dòng)化管理系統(tǒng)終端技改建設(shè)項(xiàng)目、企業(yè)技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和營(yíng)銷網(wǎng)路建設(shè)項(xiàng)目。

事件評(píng)論

深圳浩寧達(dá)電能儀表制造有限公司成立于1994 年11 月2 日，2007 年，經(jīng)中華人民共和國(guó)商務(wù)部批準(zhǔn)，公司轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y股份有限公司，注冊(cè)資本6000 萬元。目前，公司控股股東為香港漢橋機(jī)器廠有限公司，發(fā)行前持有公司5100萬股股份，占發(fā)行前總股本的85%，柯良節(jié)、王榮安合計(jì)直接、間接持有香港漢橋50.6%的股權(quán)，因此為本公司實(shí)際控制人。

浩寧達(dá)主要專業(yè)從事于智能化電子式電能表、用電自動(dòng)化管理系統(tǒng)及終端產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，三相電能表、單相電能表和用電自動(dòng)化管理系統(tǒng)終端是公司目前的主要產(chǎn)品，分別占公司2008 年?duì)I業(yè)收入的42.34%、31.34%和18.94%，合計(jì)超過公司當(dāng)年92%的營(yíng)業(yè)收入。

本次募集資金擬投資的項(xiàng)目中有兩個(gè)項(xiàng)目為擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，建設(shè)內(nèi)容包括南京浩寧達(dá)建設(shè)項(xiàng)目、深圳浩寧達(dá)電能計(jì)量?jī)x表及用電自動(dòng)化管理系統(tǒng)終端技改項(xiàng)目。

目前公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率均接近100%，而產(chǎn)能擴(kuò)張后約為目前水平的2 倍，這將有效緩解公司面臨的產(chǎn)能瓶頸問題。

兩擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，公司電子式單相電能表生產(chǎn)能力將由目前每年的40 萬臺(tái)提高到140 萬臺(tái)，增長(zhǎng)幅度為250.00%；電子式三相電能表生產(chǎn)能力將由目前每年的18 萬臺(tái)提高到48 萬臺(tái)，增長(zhǎng)幅度為166.67%；電能計(jì)量管理系統(tǒng)生產(chǎn)能力將由目前每年的1.5 萬套提高到4.5 萬套，增長(zhǎng)幅度為200%。

對(duì)于本次公開發(fā)行，我們有以下幾點(diǎn)評(píng)論：

第一，電子式電能表發(fā)展?jié)摿善?，自?dòng)化系統(tǒng)和終端產(chǎn)品需求提速明顯

電能表是用于電能計(jì)量的器具，可以分為感應(yīng)式電能表和電子式電能表。利用電磁工作原理并且采用機(jī)械部件制成的電能表，稱之為感應(yīng)式電能表。利用電子原理，并且全部采用電子元件制成的電能表，稱之為電子式電能表。

由于目前市場(chǎng)需求的轉(zhuǎn)變和兩類電能表本身性能的差別，感應(yīng)式電能表向電子式電能表全面轉(zhuǎn)型的時(shí)代即將來領(lǐng)。從市場(chǎng)需求來看，峰谷分時(shí)計(jì)費(fèi)的實(shí)施、擴(kuò)大兩部制電價(jià)實(shí)施范圍、電力部門對(duì)功耗的要求，令傳統(tǒng)的感應(yīng)式電能表已經(jīng)無法滿足市場(chǎng)需求；同時(shí)，電子式電能表由于擁有高靈敏度、高準(zhǔn)確度、低功耗、低故障率、防竊電等優(yōu)勢(shì)，在性能上全面超過了感應(yīng)式電能表。

分產(chǎn)品來看，單相電能表主要面對(duì)居民用戶，用戶群體很大，由于人口、戶數(shù)增長(zhǎng)、農(nóng)村建鎮(zhèn)化建設(shè)、商品樓宇的增多以及我國(guó)正處在由模擬電表向數(shù)字電表轉(zhuǎn)換階段，市場(chǎng)前景廣闊，國(guó)家電網(wǎng)公司現(xiàn)在運(yùn)行的電能表數(shù)量約為1.74億只，其中約1.66 億只需要進(jìn)行改造和更換以實(shí)現(xiàn)信息采集功能,按照國(guó)家電網(wǎng)的有關(guān)規(guī)劃，僅單相載波表的投資額就將達(dá)到約220 億元。

三相電能表主要面對(duì)各類企業(yè)用戶，用戶群體較大、需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，由于三相電能表應(yīng)用范圍廣泛，且社會(huì)用電量提升也帶來了對(duì)電網(wǎng)管理更高的要求，使三相多功能表市場(chǎng)最近幾年保持了約20%的年增長(zhǎng)率，未來國(guó)家智能電網(wǎng)的規(guī)劃將是維持行業(yè)需求增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿Α?/p>

據(jù)中國(guó)儀器儀表行業(yè)協(xié)會(huì)電工儀器儀表分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2005 年電子式電能表產(chǎn)量達(dá)4725 萬臺(tái)，首次超過感應(yīng)式電能表產(chǎn)量，2006 年、2007 年和2008 年，電子式電能表產(chǎn)量更是分別超過感應(yīng)式電能表產(chǎn)量1600 多萬臺(tái)、近3000 萬臺(tái)和約4800 萬臺(tái)，使我國(guó)電子式電能表的生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了從量變到質(zhì)變的飛躍發(fā)展。2008 年，無論是從銷量還是銷售收入來看，電子式電能表都已經(jīng)完全取代了感應(yīng)式電能表，成為了電能表行業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品。

用電自動(dòng)化管理系統(tǒng)可實(shí)現(xiàn)電能計(jì)量、預(yù)付費(fèi)控制、自動(dòng)抄表、配變監(jiān)測(cè)、負(fù)荷監(jiān)控、用電檢查、線損計(jì)算，是未來智能電網(wǎng)發(fā)展的主要受益子行業(yè)之一，目前在用電自動(dòng)化產(chǎn)品領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)者均為市場(chǎng)發(fā)展初期進(jìn)入的生產(chǎn)企業(yè)，相互之間的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不明顯。按照國(guó)網(wǎng)公司的《關(guān)于加快營(yíng)銷現(xiàn)代化建設(shè)的指導(dǎo)意見》的通知要求，2007 年完成315千伏安以上大用戶電能量采集平臺(tái)的建設(shè)，2010 年完成電力需求側(cè)管理模塊的建設(shè)，另外還要對(duì)50 千伏安的公變和專變進(jìn)行監(jiān)測(cè)和數(shù)據(jù)采集。綜合考慮全國(guó)大用戶的數(shù)量和50 千伏安側(cè)臺(tái)變數(shù)目，預(yù)計(jì)未來5 年用電自動(dòng)化管理系統(tǒng)的市場(chǎng)容量約為80 億元以上。

國(guó)家智能電網(wǎng)的規(guī)劃為電能表尤其是電子式電能表的發(fā)展帶來了不可多得的機(jī)會(huì)。國(guó)家電網(wǎng)公司計(jì)劃在未來3 年內(nèi)投資近800 億元用于在系統(tǒng)下27 個(gè)省網(wǎng)公司、298 個(gè)地市建立用電信息采集系統(tǒng)，其中用于采購專變、公用配變和用戶數(shù)據(jù)采集設(shè)備、軟件的資金預(yù)計(jì)將達(dá)到約680 億元。上述680 億元投資中，用電采集系統(tǒng)的設(shè)備投資金額約150億元，非居民用三相電能表、居民及非居民用單相電能表的投資金額約460 億元，電能表中單、三相載波表的投資金額約270 億元，用電自動(dòng)化管理終端和電能表市場(chǎng)將面臨一個(gè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的市場(chǎng)。

從未來的增速來看，09-11 年電能表和自動(dòng)化系統(tǒng)終端的市場(chǎng)容量將是06-08 年的2 倍多，如果行業(yè)平均毛利率沒有發(fā)生劇烈變化，市場(chǎng)容量和利潤(rùn)將大幅上升。

第二，電能表產(chǎn)品支撐公司收入增長(zhǎng)，優(yōu)勢(shì)集中于三相表

公司毛利的主要來源為三相電能表和單相電能表，2008 年兩者的毛利占比超過65%。從毛利率來看，三相電能表的毛利率基本穩(wěn)定在40%以上，單相電能表的毛利率介于30%-40%之間，兩者穩(wěn)定的毛利率和在毛利中的高占比，支持公司在過去3 年內(nèi)保持了較高的盈利水平。

從電工儀器儀表行業(yè)來看，浩寧達(dá)的總體市場(chǎng)份額處于行業(yè)前列。2007 年，公司在電工儀器儀表市場(chǎng)的收入列行業(yè)第8，與電工儀器儀表業(yè)務(wù)相關(guān)的利潤(rùn)總額排名第7 位。

電子式電能表生產(chǎn)技術(shù)和工藝復(fù)雜，尤其是高性能產(chǎn)品技術(shù)含量高，屬于高附加值、技術(shù)密集型產(chǎn)品。目前，公司在三相電能表產(chǎn)品方面具有更為明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，且三相電能表的單價(jià)、毛利率較單相電能表要高，因此若不同產(chǎn)品的投標(biāo)或訂單發(fā)生沖突，公司會(huì)優(yōu)先安排三相表產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。

2007 年，浩寧達(dá)的三相電能表市場(chǎng)份額列行業(yè)第6，多功能電能表銷售收入列第9 位，電能計(jì)量管理系統(tǒng)和電力負(fù)荷控制系統(tǒng)銷售收入分列第4 位和第5 位。

第三，風(fēng)險(xiǎn)主要來自于毛利率下降

毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)。受行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的影響，近年來行業(yè)毛利率整體呈下降趨勢(shì)，公司報(bào)告期內(nèi)毛利率水平也總體呈下降趨勢(shì)。2006-2008 年綜合毛利率分別為51.67%、46.97%、45.21%，毛利率持續(xù)下跌。如果公司不能及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大規(guī)模，適時(shí)推出適應(yīng)市場(chǎng)需求的附加值較高的新產(chǎn)品，則公司面臨綜合毛利率持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

廠房被拆遷風(fēng)險(xiǎn)。公司近期租用了與現(xiàn)有廠房相鄰的深圳市南山區(qū)高發(fā)東方科技園內(nèi)的4 號(hào)廠房用于未來經(jīng)營(yíng)。由于該建筑物位于國(guó)有未出讓地塊，相關(guān)用地、房屋產(chǎn)權(quán)手續(xù)尚在進(jìn)一步辦理過程中，因此，該廠房未來面臨著拆遷風(fēng)險(xiǎn)。不過4 號(hào)廠房目前不屬于深圳市城市建設(shè)用地規(guī)劃的拆遷范圍，該建筑至少3 年內(nèi)不需拆除。

第四，我們給予公司2010 年33-37 倍的市盈率，對(duì)應(yīng)股價(jià)的合理區(qū)間為26.73 元-29.97 元

我們對(duì)浩寧達(dá)的盈利預(yù)測(cè)主要基于以下幾點(diǎn)假設(shè)：. 公司募集項(xiàng)目于2010 年開始投產(chǎn)，2012 年達(dá)產(chǎn)，單相電表產(chǎn)能140 萬臺(tái)/年，三相電表48 萬臺(tái)/年，電力管理終端4.5 萬臺(tái)/年。

. 公司主要產(chǎn)品毛利率水平保持穩(wěn)定。

. 公司 09-11 年所得稅稅率分別為20%、22%和24%。

. 未來三年公司每年可獲得600 萬的營(yíng)業(yè)外收入，主要是增值稅退稅、高新技術(shù)優(yōu)惠補(bǔ)貼和財(cái)政補(bǔ)貼。

我們預(yù)測(cè)公司2009 年到2011 年的EPS 分別為0.70 元、0.81 元和0.88 元，我們以國(guó)網(wǎng)公司2009 年12 月公布的智能電能表中標(biāo)上市公司作為主要估值參考對(duì)象，剔除東方電子過高的市盈率，可比公司2010 年動(dòng)態(tài)市盈率均值在35倍左右，我們給予公司2010 年33 倍到37 倍的市盈率，對(duì)應(yīng)公司股價(jià)的合理區(qū)間為26.73 元-29.97 元。