東興證券  譚可

　　煤價(jià)經(jīng)歷了2008年的暴漲暴跌，2009年進(jìn)入瘋狂之后的理性回歸，價(jià)格在合理的區(qū)間范圍內(nèi)窄幅波動(dòng)。從國(guó)家層面來(lái)看，煤炭行業(yè)作為關(guān)乎戰(zhàn)略性、安全性的支柱性能源行業(yè)，重在可持續(xù)性地穩(wěn)步發(fā)展。市場(chǎng)以及參與主體經(jīng)歷了2008年的暴漲暴跌后，也進(jìn)行了必要的反思。2010年的煤價(jià)或?qū)⒎€(wěn)步上升。

　　需求總量與供給基本匹配

　　去年1-10月，全國(guó)總發(fā)電量同比增長(zhǎng)3.2%，其中火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)1.8%。我們預(yù)計(jì)2009-2010年火電發(fā)電量分別為29200和31030億千瓦時(shí)，同比增速分別達(dá)到4.18%和6.25%，我們計(jì)算出對(duì)應(yīng)的電、熱合計(jì)用煤量分別為13.53和14.06億噸，分別同比增長(zhǎng)1.89%和3.91%，對(duì)應(yīng)的2010年增量為0.53億噸。

　　由于水泥行業(yè)目前主要以回轉(zhuǎn)窯為主，對(duì)煤種要求不高，也可以歸為動(dòng)力煤一類，按照2009-2010年房屋施工面積推算，對(duì)應(yīng)的水泥行業(yè)耗煤量分別為2.35和2.65億噸，同比增長(zhǎng)11.64%和12.57%，對(duì)應(yīng)2010年增量為0.3億噸。結(jié)合電熱行業(yè)煤炭消耗量，2010年兩行業(yè)將新增動(dòng)力煤消耗量0.83億噸，明年動(dòng)力煤供需失衡將進(jìn)一步加劇。

　　我們測(cè)算出2009-2010年的煉焦精煤需求量分別為3.5和3.55億噸，按照60%的精煤回收率，對(duì)應(yīng)的原煤需求量分別為5.83和5.93億噸，2010年將新增煉焦煤需求量0.1億噸。雖然需求增量較少，但根據(jù)我們對(duì)焦煤供給明年沒(méi)有增量的判斷，明年焦煤供給將相對(duì)需求進(jìn)一步收緊。

　　2009年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠投資拉動(dòng)，按照統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，去年上半年投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為87.6%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)6.2個(gè)百分點(diǎn)；最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為53.4%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)3.8個(gè)百分點(diǎn)；凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率－41%，下拉GDP增長(zhǎng)2.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　以投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)煤炭下游及煤炭消費(fèi)拉動(dòng)立竿見(jiàn)影，但也難以長(zhǎng)久，除非民間投資在政府投資推出之時(shí)及時(shí)接棒。按照4萬(wàn)億元投資的投放進(jìn)度，2009年以基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式至少還可以延續(xù)2010年上半年。去年1-10月國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金投放9090.02億元，按照中央與地方投資1：2比例測(cè)算，目前全國(guó)整體完成投資2.72萬(wàn)億，占4萬(wàn)億總額的三分之二，按此速度，再考慮第一季度為投資淡季，預(yù)計(jì)剩余13 投資至少維持明年上半年。

　　煤價(jià)上漲預(yù)期提升

　　煤價(jià)經(jīng)歷了2008年的暴漲暴跌，2009年進(jìn)入瘋狂之后的理性回歸，價(jià)格在合理的區(qū)間范圍內(nèi)窄幅波動(dòng)。從國(guó)家層面來(lái)看，煤炭行業(yè)作為關(guān)乎戰(zhàn)略性、安全性的支柱性能源行業(yè)，重在可持續(xù)性地穩(wěn)步發(fā)展。市場(chǎng)以及參與主體經(jīng)歷了2008年的暴漲暴跌后，也進(jìn)行了必要的反思。結(jié)合我們調(diào)研了解，2009年以上市公司為代表的煤炭行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)的看法更具遠(yuǎn)見(jiàn)——傾向于與下游達(dá)成長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)固的合作方式，避免跟隨市場(chǎng)波動(dòng)頻繁調(diào)價(jià)。

　　對(duì)于2010年煤炭?jī)r(jià)格判斷，除了供需，我們還需要關(guān)注通脹以及海外市場(chǎng)價(jià)格等因素。

　　根據(jù)我所宏觀團(tuán)隊(duì)測(cè)算，2009年底CPI增速將轉(zhuǎn)正，伴隨明年上半年的一次加息以及翹尾因素，2010年6月CPI和PPI將達(dá)到全年最高點(diǎn)，其后快速回落，預(yù)計(jì)全年CPI增速為3.4%、PPI增速為5%，2010年第二季度CPI增速和PPI增速最高將達(dá)到4.7%和7%。煤炭作為工業(yè)必須的大宗商品將在通脹中享受價(jià)格上漲。

　　相對(duì)而言，海外市場(chǎng)煤價(jià)更像是國(guó)內(nèi)煤價(jià)的一個(gè)平衡器，當(dāng)海外煤價(jià)高于國(guó)內(nèi)煤價(jià)時(shí)，煤炭進(jìn)口減少、出口增加，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)供給減少、需求增加；當(dāng)海外煤價(jià)低于國(guó)內(nèi)煤價(jià)時(shí)，煤炭進(jìn)口增加、出口減少，國(guó)內(nèi)供給增多、需求減少，國(guó)內(nèi)價(jià)格下跌直至消除價(jià)格倒掛。目前國(guó)外煤價(jià)已經(jīng)高于國(guó)內(nèi)，考慮到滯后效應(yīng)，從今年起，煤炭進(jìn)口動(dòng)力消除，出口動(dòng)力增強(qiáng)。

　　投資分析與對(duì)策

　　對(duì)于煤炭估值水平，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及預(yù)期向上的情況下，我們更傾向于采用市盈率這個(gè)相對(duì)指標(biāo)來(lái)衡量。我們提取了1997年以來(lái)的煤炭動(dòng)態(tài)市盈率數(shù)據(jù)，得出均值為28倍，與當(dāng)前煤炭板塊2009年的動(dòng)態(tài)市盈率相當(dāng)。同時(shí)，我們也采用板塊市盈率與整個(gè)A股市盈率比值來(lái)剔除系統(tǒng)性因素對(duì)板塊的影響，這一估值比值在過(guò)去十幾年的均值為0.78倍，當(dāng)前為0.85倍，略高于均值。單從市盈率來(lái)看，目前煤炭板塊估值水平合理，且從近幾個(gè)月走勢(shì)來(lái)看，煤炭板塊市盈率水平持續(xù)在25-29倍之間窄幅波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)2010年的資本市場(chǎng)將發(fā)生微妙變化并推升市盈率，但走勢(shì)仍將躊躇，市場(chǎng)將在猶豫中等待更加明朗的激發(fā)因素。

　　2010年，基于供需，煉焦煤上漲預(yù)期較其他煤種更強(qiáng)，我們重點(diǎn)推薦煉焦煤生產(chǎn)企業(yè)。考慮到需求釋放和通脹因素都將在2010年上半年發(fā)揮到極致，2010年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)仍有向下風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者在2010年上下半年采用不同風(fēng)格投資策略，上半年可相對(duì)激進(jìn)，下半年重防御。

　　具體公司方面，在煤價(jià)上漲預(yù)期下，我們關(guān)注彈性較大品種。西山煤電、金牛能源、平煤股份及盤江股份由于精煤產(chǎn)銷量占比較高對(duì)煤價(jià)上漲最敏感。中國(guó)神華雖然合同煤占比高達(dá)70%以上，但由于有鐵路、電力等業(yè)務(wù)，降低了業(yè)績(jī)對(duì)煤價(jià)敏感度。因此投資者可重點(diǎn)關(guān)注西山煤電、金牛能源、平煤股份、盤江股份以及中國(guó)神華等公司。