中國(guó)神華（601088）前三季度商品煤產(chǎn)銷(xiāo)量分別完成計(jì)劃的80.6%和85.4%，同比增長(zhǎng)15.2%和10.4%。四季度是動(dòng)力煤的傳統(tǒng)旺季，加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)煤炭的需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)四季度煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量同比將繼續(xù)增長(zhǎng)，有望超過(guò)全年計(jì)劃。受益于煤炭行業(yè)景氣度提升，公司9月份商品煤銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)31.8%，銷(xiāo)量的增長(zhǎng)主要來(lái)自外購(gòu)煤的增加，9月份外購(gòu)煤630萬(wàn)噸，較8月份環(huán)比增長(zhǎng)110%，顯示需求十分旺盛。

　　未來(lái)產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)

　　在建礦是未來(lái)三年內(nèi)生性增長(zhǎng)的主要來(lái)源。公司的自產(chǎn)煤炭業(yè)務(wù)未來(lái)仍具很大的增長(zhǎng)潛力。近3年內(nèi)，公司建設(shè)的煤礦有較為明確的增產(chǎn)預(yù)期：布爾臺(tái)煤礦、哈爾烏素露天礦、勝利一號(hào)露天礦、黃玉川煤礦將在2009年-2011年陸續(xù)全部投產(chǎn)，四個(gè)煤礦的設(shè)計(jì)年產(chǎn)量達(dá)6500萬(wàn)噸。

　　公司未來(lái)主要增長(zhǎng)來(lái)源是兩個(gè)億噸級(jí)礦區(qū)：新建內(nèi)蒙古新街和陜西榆神兩個(gè)億噸級(jí)礦區(qū)。目前，兩個(gè)項(xiàng)目在實(shí)施前期準(zhǔn)備工作，預(yù)計(jì)可新增儲(chǔ)量200多億噸。這兩個(gè)項(xiàng)目未來(lái)有望分別貢獻(xiàn)1億噸的產(chǎn)能，兩個(gè)礦將于2013年投產(chǎn)，2015年達(dá)產(chǎn)。

　　公司前三季度自產(chǎn)煤成本增加主要來(lái)源于哈爾烏素和布爾臺(tái)礦新增固定成本。09年前三季度，公司煤炭分部自產(chǎn)煤業(yè)務(wù)單位生產(chǎn)成本為93.1元/噸，較08年同期的79.3元/噸增長(zhǎng)17.4%。公司今年全年的成本增速將低于前三季度水平。公司四季度的自產(chǎn)煤成本漲幅將低于前三季度。我們認(rèn)為主要原因有：去年四季度開(kāi)始新礦的產(chǎn)量已開(kāi)始逐漸釋放，成本增加因素已經(jīng)考慮在內(nèi)。環(huán)比來(lái)看，四季度較三季度的成本增長(zhǎng)主要來(lái)源于因結(jié)算差異導(dǎo)致的成本分?jǐn)?，由于維修費(fèi)用，職工年終績(jī)效工資等都在四季度結(jié)算，所以環(huán)比成本將略有上升。就2010年來(lái)看，公司的成本將繼續(xù)上升，但增速會(huì)放緩。

　　電力業(yè)務(wù)四季度環(huán)比將好轉(zhuǎn)

　　受益于行業(yè)需求量提升，公司四季度的電力業(yè)務(wù)有望明顯好于三季度。由于公司50%的裝機(jī)容量分布于廣東、浙江和江蘇，所在電網(wǎng)基本是華北電網(wǎng)和華東電網(wǎng)。隨著經(jīng)濟(jì)回暖，沿海地區(qū)的用電需求量將穩(wěn)步上升，加上冬季用電高峰，四季度的電力業(yè)務(wù)情況將明顯好于三季度。

　　公司的電力業(yè)務(wù)毛利遠(yuǎn)高于同行。對(duì)于電力企業(yè)來(lái)說(shuō)，煤炭成本占總成本的60%左右，公司發(fā)電用煤90%以上來(lái)自神華煤，且多以長(zhǎng)期合同方式保障供給。盡管公司向自身電力部門(mén)提供的價(jià)格與外部客戶(hù)相似，但神華煤炭的價(jià)格特別是合同價(jià)的漲幅小于市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品漲幅。因此，公司發(fā)電用煤的成本上升壓力要小于其他火電企業(yè)，毛利率高于其他電力公司。

　　公司近期裝機(jī)容量增量主要來(lái)源于以下發(fā)電項(xiàng)目，包括寧海電廠，綏中電廠，黃驊電廠和定洲電廠。預(yù)計(jì)09年黃驊、寧海和綏中是主要增長(zhǎng)來(lái)源，全年裝機(jī)容量增長(zhǎng)200萬(wàn)千瓦，2010年新增400-500萬(wàn)千瓦。

　　綜合以上分析，考慮到四季度冬季用煤旺季來(lái)臨和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期雙重因素的支撐，我們預(yù)測(cè)公司2009年-2011年EPS分別約為1.697元、1.817元和1.942元，維持公司“推薦”的評(píng)級(jí)。