近期內(nèi)國際油價再次出現(xiàn)了大幅的波動，包括國家能源局局長張國寶在內(nèi)的業(yè)內(nèi)外人士紛紛指出，當(dāng)前油價波動的真正原因仍然是國際市場上熱錢在“作怪”，期貨市場上的投機者是油價波動和上漲的罪魁禍首。
2008年中，對投機的指責(zé)曾促使國際能源署、歐盟和美國國會等紛紛宣布調(diào)查石油市場中的投機行為，至今未有定論。在7月舉行的八國集團峰會上，美英法等國紛紛呼吁打擊石油投機買賣，8月初前后，美國商品期貨委員會（CFTC）又多次召開聽證會，其主席加里•亨斯勒表示，必須“認真考慮對能源期貨投機性交易設(shè)置嚴格頭寸限制等措施”，以約束能源期貨市場的“過度投機”行為。但籠統(tǒng)地指責(zé)投機行為，不加區(qū)分地約束投機交易，無助于石油市場監(jiān)管和國際能源治理的改善。投機行為與期貨市場密不可分，石油期貨市場的形成是石油市場結(jié)構(gòu)和定價體制演變的必然結(jié)果。投機行為增加了市場流動性，是石油期貨市場效率的主要來源。我們不能因噎廢食完全否定石油期貨市場的作用，就需要理性看待投機對油價的影響，通過客觀科學(xué)的分析探討應(yīng)對之策。
按照CFTC的定義，期貨市場上的投機者是指那些既不生產(chǎn)也不消費，僅以其自有資本買賣期貨并通過期貨價格變化牟利的主體。它包括大型金融機構(gòu)、對沖基金、養(yǎng)老基金和其它投資基金，但主要是對沖基金和投資銀行。在國際石油期貨市場中，一般把石油期貨市場交易者分為報告的商業(yè)性交易者，包括原油生產(chǎn)者、中間商、重要的消費者如航空公司等，其主要目的是利用期貨進行套期保值交易，又稱為套期保值者；報告的非商業(yè)交易者，由于不涉及潛在的現(xiàn)貨交易，通常被視為投機者，主要是對沖基金；以及非報告交易者，又稱為小投機者。但實際上，投機與否主要取決于單次交易時的交易動機，監(jiān)管者無法區(qū)分每一筆交易的投機性質(zhì)，只要能夠賺錢，所謂的商業(yè)性交易者也會受到激勵從事投機交易。
以上分類和定義產(chǎn)生了極大的問題。利用CFTC分類數(shù)據(jù)的研究往往發(fā)現(xiàn)，包括對沖基金在內(nèi)的投機者沒有抬高價格，反而降低了油價波動。雖然此類研究規(guī)范，但因為數(shù)據(jù)粗糙，同時也與公眾的直覺不符合，遭到了很多質(zhì)疑。很多研究則支持相反的觀點，即投機影響了油價。但問題是，這些觀點和相關(guān)研究缺乏數(shù)據(jù)和證據(jù)，其結(jié)論只能依賴于猜測和描述，無法區(qū)分是高油價導(dǎo)致了投機增加還是投機增加推高了油價，無法使人信服。相關(guān)的期貨交易所拒絕向研究者和公眾提供準確的期貨交易數(shù)據(jù)，使這類研究陷入困境。
要理性分析投機對油價的影響，我們首先來看石油期貨市場的形成和國際石油市場的結(jié)構(gòu)變化。20世紀中葉開始，隨著產(chǎn)油國石油國有化運動的開展，原由國際石油公司控制的縱向一體化市場瓦解，長期合同和平穩(wěn)的油價成為歷史，兩次石油危機凸現(xiàn)了國際油價的高波動性。此時，合理油價的形成成為難題，無論產(chǎn)油國還是消費國都愿意以某種方式規(guī)避市場風(fēng)險，石油期貨市場應(yīng)運而生。同時，因產(chǎn)油國很難進入消費國石油產(chǎn)業(yè)鏈的下游，原國際石油公司仍然保持了石油貿(mào)易中介的寡頭地位。產(chǎn)油國仍需將大多數(shù)石油銷售給國際石油公司,這些石油公司購得石油后，對其進行加工并轉(zhuǎn)售給消費者，他們從中大發(fā)其財。發(fā)財手段就是庫存量控制、交易量控制和對應(yīng)的買賣價差決策，此外，這些國際石油公司也從期貨交易中賺取利潤，但在期貨交易統(tǒng)計中卻將其歸為商業(yè)交易者，這是我們下一步分析的主要突破口。
現(xiàn)在我們來看期貨市場上以對沖基金為代表的報告的非商業(yè)交易者（投機者）的行為和績效。由于期貨市場間和期貨市場內(nèi)都存在非常強的競爭，期貨市場或投機者很難獲得超額利潤。例如，2005年，一家稱為Amaranth Advisors的對沖基金盈利額名列全美第二，它的經(jīng)理獲得了接近1億美元的收入。但它2006年一個月內(nèi)的虧損就達到60億美元，相當(dāng)于-66%的收益率。這類對沖基金經(jīng)理一般可得到基金凈資產(chǎn)值1-2%的固定補償和超額收益率之上15-25%的盈利，但只要不存在違法行為，基金經(jīng)理不需要為投機虧損負責(zé)。對沖基金投資者一旦注資，就不能隨時抽回資金，而需保持一定期限，從30天到3年不等。而且，對沖基金要求投資者注資至少100-500萬美元，而且不能從基金處獲得投資去向和投資策略的任何信息。顯然，以對沖基金為代表的投資者面臨極高的風(fēng)險，存在很高的死亡率，它們獲得的高利潤率只是一種高不確定性下的“風(fēng)險溢價”。
事實上，在國際石油市場中，存在兩個層面的供給和需求：一個層面是產(chǎn)油國的生產(chǎn)和供給以及石油公司的需求（也包括投機者的買入需求），另一個層面是石油公司將石油產(chǎn)品投放市場的生產(chǎn)和供給，以及包括個體消費者在內(nèi)的最終需求。非?？赡馨l(fā)生的是，產(chǎn)油國產(chǎn)石油量很大，但卻不能完全通過石油公司的貿(mào)易中介變?yōu)樽罱K石油產(chǎn)品的供給，因而，一方面OPEC認為產(chǎn)等于或大于求，另一方面消費者或消費市場卻供不應(yīng)求，后者轉(zhuǎn)變?yōu)橥七M油價上漲的信號，形成高油價，刺激期貨市場上的商業(yè)性交易者增加庫存并從事“異化”投機活動，導(dǎo)致油價上漲的信號被傳遞到現(xiàn)貨市場，形成價格進一步上漲的預(yù)期。
以上兩層面供需差異導(dǎo)致油價上漲或下跌的重要支撐條件是石油公司庫存量的變化，但也可能通過庫存之外的政策得以實現(xiàn)。此類行為一般非常隱秘，很難被察覺。美國政府2006年對BP石油公司進行了調(diào)查和處罰。調(diào)查顯示，BP公司在近一年時間內(nèi)，多次無故停工檢修煉廠，人為制造產(chǎn)出短缺，同時通過這種不對稱信息，在期貨市場投機牟利，美國政府對其處以巨額罰款。其證據(jù)是國際石油公司和擁有石油資產(chǎn)的投資銀行獲得了高額利潤，如?？松梨诠镜臓I業(yè)利潤就從6年前的300億美元猛增到2000多億美元。但預(yù)期并不穩(wěn)定，面對2008年下半年主要投資銀行的兼并、虧損和破產(chǎn)以及世界經(jīng)濟的周期性衰退，市場一致性預(yù)期逆轉(zhuǎn)，既有庫存量的釋放和最終需求的減少又加快了價格下跌預(yù)期的自我實現(xiàn)。
在此過程中，擁有大量煉油廠和石油儲存設(shè)施的大型投資銀行、石油公司等石油市場主體雖然被CFTC歸類為商業(yè)性交易者，但在油價變動過程中它們并不僅僅是將期貨市場作為套期保值的場所，而成了投機者。它們即不僅僅是石油生產(chǎn)者或消費者，還期望從石油資產(chǎn)的價格變動中獲得資產(chǎn)收益。為獲得超額資產(chǎn)收益，相關(guān)投資銀行和石油公司等會通過研究報告和石油市場供需信息的發(fā)布，甚至是有意扭曲或虛假的信息，來有意識地影響公眾確立一致性預(yù)期，進而通過預(yù)期的自我實現(xiàn)機制鞏固和強化這一預(yù)期。由此，包括投行和石油公司在內(nèi)的這些投機者就可充分利用內(nèi)部信息提前調(diào)整石油交易量和庫存量，一方面“證實”其提供信息的合理性，另一方面將超出其使用的部分石油囤積作為投機資產(chǎn)以牟利。雖然證據(jù)很難獲得，但高盛、摩根士丹利等機構(gòu)從2003年開始即發(fā)布國際油價上漲的信息，自身又大量參與石油期貨市場買賣，高盛和摩根士丹利還是華爾街兩家最大的能源交易商；2008年8月CFTC披露的某私營能源貿(mào)易企業(yè)曾在7月持有紐約商品交易所11％的石油期貨合約，該公司卻是全球最大的獨立石油產(chǎn)品及天然氣經(jīng)營公司, 在全球各地擁有多家煉油廠，等等。
事實上，造成油價波動的原因是多重的、復(fù)雜的。但筆者認為，以對沖基金為代表的非商業(yè)交易者的投機行為對油價波動的推動作用并不明顯，也沒有顯著的證據(jù)證明它們的投機是油價波動的推動力。我們需要警惕的是，以投行和大型石油公司為代表的部分商業(yè)交易者要么設(shè)法影響公眾的一致性預(yù)期，要么通過不對稱信息和串謀先行調(diào)整庫存和持倉量，引導(dǎo)油價預(yù)期的自我實現(xiàn)，并借機牟取暴利。這是投機影響油價的本源所在。為此，各國監(jiān)管當(dāng)局和各國政府有必要加以密切關(guān)注，并采取嚴格、共同而有針對性的監(jiān)管措施，抑制商業(yè)交易者的“異化”投機行為，適當(dāng)限制石油期貨市場的投機性交易頭寸，避免國際油價的大起大落，推動全球經(jīng)濟的快速恢復(fù)和增長。

【作者為浙江科技學(xué)院國際經(jīng)濟系副主任、經(jīng)濟學(xué)博士】