光伏主產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，組件一體化各環(huán)節(jié)盈利承壓。公司成立于2006年，并在22 年上市，目前已經(jīng)發(fā)展為全球領(lǐng)先的一體化組件龍頭企業(yè)，近10 年組件出貨保持行業(yè)前五，24H1 位列組件出貨龍一。2023 年公司進(jìn)軍儲(chǔ)能市場(chǎng)，4GWh 儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)線成功投產(chǎn)，發(fā)布覆蓋源網(wǎng)側(cè)、工商業(yè)和戶用側(cè)的全面儲(chǔ)能解決方案，位列BNEF 2024 年儲(chǔ)能Tier 1 供應(yīng)商，形成光伏+儲(chǔ)能”業(yè)務(wù)模式。公司2024Q1-3 營(yíng)收717.7 億元，同比-15.7%，歸母凈利潤(rùn)12.1 億元，同比-80.9%，毛利率9.7%，同比-6.1pct，歸母凈利率1.7%，同比-5.8pct;其中2024Q3 營(yíng)收245.2 億元，同環(huán)比-22.1%/+1.5%，歸母凈利潤(rùn)0.1 億元，同環(huán)比-99.4%/-38.9%，毛利率11.8%，同環(huán)比-5pct/+4.2pct，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

出貨穩(wěn)居龍一，2024Q3 美國(guó)交付大增。公司24Q1-3 組件銷(xiāo)售約67-68GW，其中24Q3 出貨23.8GW，同增12%，N 型組件出貨占比約85%。

我們測(cè)算公司24Q3 組件單價(jià)約1 元/W(不含稅)，對(duì)應(yīng)單瓦盈利0.2-0.3 毛(沖回公允價(jià)值變動(dòng))，優(yōu)于行業(yè)，原因：24Q3 公司美國(guó)出貨約為4GW，出貨占比提升至15-18%，致使公司毛利率明顯改善至11.82%，環(huán)比提升4.21pct。我們將24 年公司出貨預(yù)期下調(diào)，我們預(yù)計(jì)公司24 全年出貨90-100GW，其中美國(guó)出貨占比5-10%;出貨穩(wěn)居龍一。

動(dòng)態(tài)保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)，海外募資增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。到2024 年底公司將形成硅片/電池/組件產(chǎn)能120/95/130GW，通過(guò)LECO 等技術(shù)優(yōu)化，公司組件當(dāng)前平均效率26.1%、黃金線效率26.3%，預(yù)計(jì)2024 年底可達(dá)26.5%，未來(lái)三年將以年均0.5%的速度提效至28%;2024 年10 月公司公告計(jì)劃發(fā)行境外GDR 不超過(guò)人民幣45 億元(或等值外幣)，用于美國(guó)1GW高效組件、山西二期14GW 一體化生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)流或還款12.6億;可強(qiáng)化海外產(chǎn)能布局，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯改善，審慎原則計(jì)提影響部分利潤(rùn)。公司2024Q1-3期間費(fèi)用51.1 億元，同比+18.5%，期間費(fèi)用率7.1%，同比+2pct，其中2024Q3 期間費(fèi)用21.9 億元，期間費(fèi)用率8.9%，同環(huán)比+2pct/+4.5pct;2024Q1-3 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-3.6 億元，其中2024Q3 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流12.5億元，同環(huán)比-77.3%/-144.9%;2024Q3 公司其他收益4.32 億元，主要為政府補(bǔ)貼，公允價(jià)值變動(dòng)-5.75 億元，主要為24Q1 新疆股權(quán)出售時(shí)的業(yè)績(jī)承諾謹(jǐn)慎計(jì)提的減值。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮公司24 年出貨預(yù)期下調(diào)，我們下調(diào)公司24年盈利預(yù)測(cè)，考慮后續(xù)行業(yè)需求逐步恢復(fù)以及美國(guó)出貨提升拉高盈利能力，上調(diào)公司25、26 年盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2024-2026 年歸母凈利潤(rùn)為7.84/40.80/60.61 億元( 前值為12.9/31.2/39.6 億元) ， 同比-89%/+421%/+49%，考慮后續(xù)需求恢復(fù)組件盈利有望繼續(xù)修復(fù)，同時(shí)美國(guó)市場(chǎng)持續(xù)拓展提高盈利能力，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇等。