回顧2022年，無(wú)論身處資本市場(chǎng)還是企業(yè)經(jīng)營(yíng)之中，“寒氣”似乎是大部分人的共同感受，這份艱辛在此次的年報(bào)季里也得到了驗(yàn)證。

許多企業(yè)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)全面下滑，能夠保持與上一年度基本持平，已經(jīng)頗為難得。作為投資者，則需要深入分析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化背后的原因，是行業(yè)整體進(jìn)入下行期？是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力下滑？還是外部環(huán)境波動(dòng)加劇帶來(lái)的暫時(shí)性沖擊？

能夠理性區(qū)分其中的不同，才有更大概率在市場(chǎng)中獲得超額收益。筆者在本文中選取了一家兼具“韌性+彈性”的港股公司為例，來(lái)具體闡述其中的邏輯，天倫燃?xì)庾钚鹿嫉呢?cái)報(bào)也提供了一個(gè)良好的觀察窗口，讓我們看到了一家燃?xì)夤卷槕?yīng)時(shí)代趨勢(shì)積極轉(zhuǎn)型的潛力。

一、燃?xì)鈽I(yè)務(wù)穩(wěn)住基本盤(pán)

2022年，天倫燃?xì)鈱?shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入75.43億元（單位：人民幣，下同），與上一年度營(yíng)收基本持平。

進(jìn)一步來(lái)看，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是穩(wěn)定基本盤(pán)的關(guān)鍵。

2022年，天倫燃?xì)獾牧闶蹣I(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，相應(yīng)銷(xiāo)氣收入占比提升到了65%，相較于上一年度增加了11個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)國(guó)家發(fā)改委數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)天然氣表觀消費(fèi)量同比下降1.7%，這也是近20年來(lái)全國(guó)年度天然氣消費(fèi)量首次下降。在這樣一個(gè)不多見(jiàn)的“差年份”中，天倫燃?xì)獾牧闶蹣I(yè)務(wù)氣量同比增長(zhǎng)4.8%，這也反映了一家優(yōu)秀城燃公司在逆勢(shì)之中的穿越能力。

去年全年天然氣消費(fèi)量的下滑，主要還是疫情反復(fù)沖擊對(duì)于居民生活、企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的暫時(shí)性影響，隨著管控放開(kāi)，過(guò)去的負(fù)面影響隨之消散，2023年的總體天然氣消費(fèi)量修復(fù)預(yù)期隨之上升。

此外，去年地緣政治沖突的演化帶動(dòng)全球天然氣價(jià)格飆升，對(duì)于城燃公司而言成本端壓力提升。而順價(jià)機(jī)制又不夠通暢，城燃公司成為難以將上游成本壓力轉(zhuǎn)移出去。雖然順價(jià)機(jī)制的建設(shè)仍需要長(zhǎng)期市場(chǎng)改革，但邊際改善帶來(lái)的利好不應(yīng)被忽視。

國(guó)家發(fā)展改革委年初時(shí)發(fā)布了《關(guān)于組織簽訂2023 年天然氣中長(zhǎng)期合同的通知》，進(jìn)一步明確了要確保對(duì)農(nóng)村“煤改氣”用氣需求合同實(shí)現(xiàn)全覆蓋，上游供氣方要給予足額保障，并按照居民用氣價(jià)格執(zhí)行。

這反映的是，政策端建設(shè)通暢、合理的順價(jià)機(jī)制的趨勢(shì)，有利于修復(fù)城燃公司整體的盈利能力。

在行業(yè)整體盈利向好發(fā)展的預(yù)期下，天倫燃?xì)獾拿钜灿辛孙@著修復(fù)，2022年下半年綜合銷(xiāo)氣價(jià)差達(dá)到0.47元/方，比上半年提升0.11元/方，已恢復(fù)至2021年同期水平。

再?gòu)闹虚L(zhǎng)期視角出發(fā)，在雙碳目標(biāo)的指引下，天然氣作為最清潔的化石能源還有著保障能源供應(yīng)充分以及降低碳排放總量的歷史使命，其在我國(guó)未來(lái)的能源供應(yīng)體系中所占的比重上升的趨勢(shì)沒(méi)有改變，政策端亦大力支持天然氣產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

《加快推進(jìn)天然氣利用的意見(jiàn)》明確提出,到2030年,力爭(zhēng)將天然氣在一次能源消費(fèi)中的占比提高到15%左右。相較于2022年的8.5%，行業(yè)的增長(zhǎng)空間是顯而易見(jiàn)的，尤其對(duì)于類(lèi)似天倫燃?xì)膺@樣能在行業(yè)短期下行之時(shí)仍能實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的企業(yè)，在行業(yè)順周期時(shí)有望爆發(fā)更大增長(zhǎng)動(dòng)能。

二、積極轉(zhuǎn)型尋求增量機(jī)會(huì)

有了燃?xì)鈽I(yè)務(wù)這一堅(jiān)實(shí)的基本盤(pán)，大力發(fā)展其他業(yè)務(wù)尋求增量機(jī)會(huì)是提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值中樞的必要舉措。

比如，增值業(yè)務(wù)就是建立在燃?xì)鈽I(yè)務(wù)基礎(chǔ)之上的新增量。2022年，天倫燃?xì)獾脑鲋禈I(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.33億元，同比大增24.1%，也起到了逆勢(shì)調(diào)節(jié)的作用。

但對(duì)于城燃企業(yè)而言，向新能源業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型才是打開(kāi)成長(zhǎng)天花板的關(guān)鍵所在。正如同天倫燃?xì)饨陙?lái)大力發(fā)展戶用光伏，則是其順應(yīng)新能源發(fā)展大勢(shì)所做的布局。

選擇戶用光伏這條賽道，顯然符合天倫燃?xì)獾淖陨矸A賦。

天倫燃?xì)庾鳛楹幽鲜?nèi)最大的城燃公司，擁有著良好的地理優(yōu)勢(shì)以及龐大的客群基礎(chǔ)。

首先，河南的光照資源十分豐富，且作為人口大省，為了更好保護(hù)耕地、保障糧食供應(yīng)，河南的光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展本就有著從地面項(xiàng)目向戶用光伏轉(zhuǎn)型的需求，可以看到，2022年河南的戶用光伏增速領(lǐng)跑全國(guó)。今年2月，《河南省碳達(dá)峰實(shí)施方案》明確提及要大力支持分布式光伏發(fā)電。

此外，天倫燃?xì)庠诤幽鲜?nèi)擁有著近300萬(wàn)戶的用戶規(guī)模，其中200萬(wàn)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)用戶是其在氣化鄉(xiāng)村過(guò)程中積累下的寶貴客戶資源，有利于其前期快速展業(yè)建立規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

與此同時(shí)，天倫燃?xì)飧鶕?jù)現(xiàn)有的用戶畫(huà)像制定了“氣電協(xié)同”的業(yè)務(wù)發(fā)展模式，讓用戶可以將屋頂出租后獲得的收益用來(lái)支付燃?xì)赓M(fèi)、增值服務(wù)費(fèi)等，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)各個(gè)業(yè)務(wù)間的協(xié)同發(fā)展。

為了更快地推進(jìn)業(yè)務(wù)規(guī)模，天倫燃?xì)膺x擇與央企、國(guó)企合作，并將自身定位為“戶用光伏承運(yùn)商”，打造了獨(dú)特的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，從中獲取EPC及運(yùn)維收入，進(jìn)而畫(huà)出一條可持續(xù)發(fā)展的第二增長(zhǎng)曲線。

根據(jù)天倫燃?xì)獾娜暌?guī)劃，未來(lái)三年的戶用光伏交付量以及運(yùn)維規(guī)模會(huì)呈現(xiàn)近十倍的上升，所具備的成長(zhǎng)性不容小覷。

三、結(jié)語(yǔ)

城燃公司天然氣銷(xiāo)量增速與毛差在2023年反彈這一大概率事件，同樣獲得了華泰、申萬(wàn)、國(guó)泰君安等大行的認(rèn)可。這也為天倫燃?xì)?023年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定了深厚基礎(chǔ)。

這一預(yù)期其實(shí)早在去年11月開(kāi)始的修復(fù)行情中有了一定體現(xiàn)，相較于去年低點(diǎn)的2.75港元，以最新收盤(pán)價(jià)4.6港元計(jì)，漲幅達(dá)到了67.27%。但就目前的9.33倍的市盈率來(lái)看，也只是回到了城燃企業(yè)的平均水平，考慮到其在燃?xì)庵鳂I(yè)上表現(xiàn)出的穩(wěn)健性以及新業(yè)務(wù)方面表現(xiàn)的成長(zhǎng)彈性，其增長(zhǎng)潛力尚未被充分挖掘。