WTI原油負(fù)價(jià)格的一幕讓人大跌眼鏡，而且結(jié)算價(jià)竟然落在了-37美元/桶的不可思議的低價(jià)，從此WTI連續(xù)合約的價(jià)格曲線(xiàn)畫(huà)出來(lái)永遠(yuǎn)都是那么難看，這不得不說(shuō)是個(gè)歷史性事件，市場(chǎng)久久不能平息，隨后CME交易所宣布天然氣允許負(fù)價(jià)格，市場(chǎng)一片唏噓，難道天然氣負(fù)價(jià)格也要來(lái)了？

5月7日，芝商所(CME)公告允許部分天然氣期貨與期權(quán)合約以負(fù)價(jià)格交易，在5月11日測(cè)試順利后，負(fù)價(jià)格將于5月17日正式施行。

值得注意的一點(diǎn)是，這些允許負(fù)價(jià)格的期權(quán)期貨合約里面，并不包括在HenryHub交割的天然氣合約（合約代碼：NG）――該合約是CME第二大能源期貨品種，被認(rèn)為是天然氣領(lǐng)域的WTI，所以從這個(gè)角度上來(lái)講，CME并未允許主要交易的天然氣合約價(jià)格為負(fù)，算是一定程度保護(hù)了基準(zhǔn)價(jià)格免招炒作。

另外，美國(guó)天然氣經(jīng)歷上世紀(jì)80年代以來(lái)的市場(chǎng)化發(fā)展，已經(jīng)形成自身價(jià)格體系，不太會(huì)完全跟隨原油價(jià)格波動(dòng)，從天然氣主要供給民用和工業(yè)角度來(lái)看，不像原油會(huì)受到交通運(yùn)輸停滯影響，天然氣受影響程度會(huì)相較原油偏小，因此出現(xiàn)負(fù)價(jià)的可能性也會(huì)較原油低。

實(shí)際上，美國(guó)天然氣市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年市場(chǎng)化發(fā)展，已經(jīng)形成了市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制，HenryHub交割的天然氣期貨已經(jīng)成為北美天然氣價(jià)格基準(zhǔn)，大家所關(guān)注的天然氣價(jià)格大多指的在亨利港交割的天然氣價(jià)格。

一、HenryHub是如何成為北美天然氣價(jià)格中心的

要深入理解天然氣價(jià)格，首先要理解天然氣市場(chǎng)價(jià)格的構(gòu)成。全球市場(chǎng)化的天然氣價(jià)格主要包括北美的亨利港天然氣期貨價(jià)格、英國(guó)NBP國(guó)家平衡點(diǎn)價(jià)格、荷蘭TTF價(jià)格以及逐漸形成市場(chǎng)的東北亞JKM現(xiàn)貨價(jià)格，當(dāng)前來(lái)講，全球天然氣市場(chǎng)價(jià)格還是區(qū)域化為主。

美國(guó)最重要的是亨利港交割的天然氣期貨合約價(jià)格，它是北美天然氣價(jià)格基準(zhǔn)，該期貨合約價(jià)格具備定價(jià)基準(zhǔn)，完全是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)歷了天然氣市場(chǎng)化改革進(jìn)程以及美國(guó)強(qiáng)大的天然氣管道管輸能力（美國(guó)天然氣管道長(zhǎng)度是中國(guó)7-8倍）。

上世紀(jì)80年代以前，美國(guó)和加拿大都曾經(jīng)對(duì)天然氣井口價(jià)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。因?yàn)橐婚_(kāi)始，這些能源企業(yè)都是壟斷性質(zhì)，壟斷好處就是企業(yè)獲得壟斷利潤(rùn)，但政府為了滿(mǎn)足工業(yè)生產(chǎn)與居民需求，規(guī)定生產(chǎn)商價(jià)格定在企業(yè)平均成本處――也是我們國(guó)家過(guò)去同樣采用的“成本定價(jià)法”。（關(guān)于政府定價(jià)定在企業(yè)平均成本還是生產(chǎn)企業(yè)邊際成本，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)上問(wèn)題，不做深入討論）

這種“成本定價(jià)法”帶來(lái)的問(wèn)題就是企業(yè)積極性不高，同時(shí)不能有效反應(yīng)市場(chǎng)變化。上世紀(jì)70年代的石油危機(jī)，讓美國(guó)天然氣一度出現(xiàn)供不應(yīng)求，價(jià)格飆升，80年代中后期美國(guó)開(kāi)始加快天然氣市場(chǎng)化改革進(jìn)程。80年代末期，美國(guó)天然氣年產(chǎn)量開(kāi)始出現(xiàn)快速上漲（如下圖），同時(shí)交易也逐漸開(kāi)始活躍。1988年5月，美國(guó)第一個(gè)天然氣現(xiàn)貨交易中心――亨利中心（HenryHub）在路易斯安娜州成立。由于其坐落于主要陸地油氣產(chǎn)區(qū)，同時(shí)鏈接海域油氣產(chǎn)區(qū)，出色的地理位置和發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)設(shè)施――連接了9條洲際和4條州內(nèi)管道，使亨利中心逐漸成為具備流動(dòng)性的大型現(xiàn)貨市場(chǎng)，同時(shí)提供電子交易服務(wù)。

亨利中心憑借其互連能力以及提供良好的輸送服務(wù)方面的可靠業(yè)務(wù)，1989年11月被NYMEX挑選為全球第一份天然氣期貨合同官方交付地。自此，NYMEX報(bào)出的亨利中心價(jià)格成為美國(guó)乃至北美地區(qū)的天然氣基準(zhǔn)價(jià)格。我們所指的美國(guó)天然氣期貨價(jià)格大多都是指henryhub天然氣期貨價(jià)格，但該價(jià)格這次并不在CME規(guī)定的負(fù)價(jià)格合約之列。

二、如何理解其他天然氣期貨合約價(jià)格為負(fù)

其實(shí)這次CME列入負(fù)價(jià)格的產(chǎn)品都是名不見(jiàn)經(jīng)傳的合約――最大的TTF持倉(cāng)量才2萬(wàn)手。而我們所經(jīng)常說(shuō)的北美天然氣價(jià)格基準(zhǔn)――HenryHub天然氣期貨合約（NaturalGas(HenryHub)PhysicalFutures）并沒(méi)有進(jìn)入負(fù)價(jià)格名單。

另外，即便天然氣期貨跌入負(fù)價(jià)格，也只是局部地區(qū)現(xiàn)象――類(lèi)似Waha地區(qū)的天然氣價(jià)格在2019年四、五月期間跌入負(fù)價(jià)格。

這里需要解釋一下，為什么除了HenryHub基準(zhǔn)價(jià)格之外，其他天然氣期貨合約價(jià)格可以為負(fù)呢？我們簡(jiǎn)單拿TTF和JKM兩個(gè)合約來(lái)看。TTF合約是實(shí)物交割，最后交易時(shí)間在合同月份前一個(gè)月的第二個(gè)倫敦工作日倫敦時(shí)間17:00終止（比如6月合約在5月底倒數(shù)第二個(gè)倫敦工作日倫敦時(shí)間17:00終止），如果henryhub的期貨價(jià)格是2美元/MMBTU，那加上運(yùn)費(fèi)價(jià)差，TTF的價(jià)格有可能為負(fù)。（這么理解吧，你買(mǎi)了澳龍送到家10元/只，如果運(yùn)費(fèi)是12元，那澳龍?jiān)诎拇罄麃喍嗌馘X(qián)才有人愿意做這個(gè)生意？那肯定要賣(mài)低于-2元/只，才有人愿意做這生意，天然氣道理一樣。）

至于JKM期貨，該期貨現(xiàn)金交割（跟布倫特原油交割模式一樣），最后期貨價(jià)格靠攏于普氏JKM價(jià)格指數(shù)，基于普氏的JKM價(jià)格指數(shù)現(xiàn)金交割。JKM指代的是DES到日本/韓國(guó)市場(chǎng)（JKM）LNG價(jià)格的算術(shù)平均值，該價(jià)格是普氏能源資訊在LNG日?qǐng)?bào)中發(fā)布的，為負(fù)的可能性非常小。

其余天然氣期貨合約不再一一分析，基本都沒(méi)有持倉(cāng)量和交易量，所以不知道為什么CME公布這些基本沒(méi)有交易的天然氣期貨合約允許負(fù)價(jià)格，感覺(jué)更多是形式。

所以，市場(chǎng)上認(rèn)為天然氣價(jià)格可能為負(fù)，如果是理解HenryHub天然氣期貨合約價(jià)格為負(fù)，那可能理解有出入了。

三、如果允許負(fù)價(jià)格，NG合約價(jià)格可能為負(fù)嗎？

另外一個(gè)問(wèn)題就是，如果CME允許NG合約進(jìn)入負(fù)價(jià)格名單，那NG合約價(jià)格會(huì)跌入負(fù)值嗎？

雖然CME允許負(fù)值的期貨合約中并沒(méi)有列入NG合約，但當(dāng)前NYMEX天然氣期貨（NG合約）已經(jīng)跌到了1996年的水平，4月2日的NYMEX天然氣收盤(pán)結(jié)算價(jià)收于1.55美元/MMBTU,處于25年來(lái)低位。

NYMEX天然氣期貨合約（HenryHub交割的NG合約）價(jià)格不太可能跌為負(fù)值。按照WTI期貨價(jià)格跌入負(fù)值的邏輯，NYMEX天然氣期貨（NG合約）價(jià)格為負(fù)需要具備原因包括：

1）多頭不具備交割能力，形成“空逼多”。實(shí)際上，美國(guó)天然氣庫(kù)存當(dāng)前雖然高于5年均值，但并未高出5年最高，依然有一定空間。按照EIA5月7日公布的美國(guó)總天然氣庫(kù)存23190億方，較上周上漲1090億方，高于5年平均的19240億方，該庫(kù)存水平較過(guò)去5年同期高出20%，從當(dāng)前庫(kù)存來(lái)講，不應(yīng)該限制住交割能力，但不排除有些庫(kù)存在低價(jià)格下被提前預(yù)定，實(shí)際可用庫(kù)存較小。

2）基金沒(méi)有及時(shí)移倉(cāng)換月，形成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。鑒于實(shí)際庫(kù)存可能會(huì)偏低，以及WTI油價(jià)跌入負(fù)值的經(jīng)驗(yàn)，在移倉(cāng)換月前留在市場(chǎng)上的應(yīng)該都是能夠有實(shí)力交割的貿(mào)易商，無(wú)能力交割的基金或散戶(hù)應(yīng)該已經(jīng)提前完成移倉(cāng)換月，比較難出現(xiàn)第一次WTI負(fù)價(jià)格的現(xiàn)象。其實(shí)我們已經(jīng)看到5月11日，主力合約已經(jīng)從6月移到了7月。

但是不排除其他區(qū)域的天然氣價(jià)格以及其他合約價(jià)格可能為負(fù)，理由如我們前面用澳龍取例，因?yàn)橛羞\(yùn)輸與儲(chǔ)存成本的存在，需要交割到HenryHub，減去運(yùn)輸與儲(chǔ)存成本，天然氣產(chǎn)地價(jià)格有可能為負(fù)――比如前面講Waha地區(qū)的天然氣價(jià)格就在2019年4-5月期間跌入負(fù)值，但是即便這些地區(qū)/期貨合約價(jià)格跌為負(fù)，其影響也會(huì)比較小，這些參與量少的合約，并非市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。